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Asset Backed Securities
Inhaltsübersicht
I. Konzept und Entwicklung der ABS-Finanzierung
II. Konstruktionselemente von ABS-Finanzierungen und Abgrenzung von anderen Finanzierungsarten
III. Motive einer ABS-Finanzierung
IV. Zur Zukunft der ABS-Finanzierung vor dem Hintergrund der Theorie der Finanzintermediation
I. Konzept und Entwicklung der ABS-Finanzierung
Eine der auffälligsten Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten im Laufe des letzten Jahrzehnts ist die Tendenz zur Verbriefung von Finanzierungen. Hierbei zeigen sich neben dem Prozess der Verdrängung klassischer Bankkredite durch Wertpapierfinanzierungen (etwa in Form von Commercial Papers) zunehmend Ansätze, bereits bestehende Buchkredite in Wertpapiere einzukleiden. Da die hieraus resultierenden Effekten ihren Wert aus genau spezifizierten Vermögenspositionen als Deckungen beziehen, werden sie als Asset Backed Securities (ABS) bezeichnet.
Die Entwicklung dieser Finanzinnovation begann Anfang der 1970er-Jahre in den USA mit der Verbriefung von Hypothekardarlehen in Form von Mortgage Backed Securities (MBS). Das Volumen der in den USA jährlich neu emittierten MBS wuchs seitdem stark an und betrug im Jahr 2000 über 500 Mrd. US-$.
Nach diesen frühen Anfängen gingen Mitte der 1980er-Jahre neben Kreditinstituten vor allem Near Banks (insbesondere Kreditkartengesellschaften, Finanzierungstöchter von Automobilherstellern, Leasinggesellschaften) sowie zunehmend auch Non Banks (Industrie- und Handelsunternehmen mit Forderungen aus Lieferungen und Leistungen) dazu über, Forderungsbestände unterschiedlichster Art via ABS „ aufzutauen “ , also die dort gebundene Liquidität freizusetzen und damit – vergleichbar dem Anti-Blockier-System eines Automobils – finanziell „ in der Spur zu bleiben “ . Daher wuchs das Volumen der in den USA neu emittierten ABS mit mehrjähriger Laufzeit (ohne MBS) von 42 Mrd. US-$ (1990) über 100 Mrd. US-$ (1995) auf 280 Mrd. US-$ (2000). Dieses Wachstum wird noch übertroffen von dem des Marktes für kürzer laufende Asset Backed Commercial Papers (ABCP) – hier nahm das ausstehende Volumen von 38 Mrd. US-$ (1990) über ebenfalls 100 Mrd. US-$ auf über 500 Mrd. US-$ (2000) zu. In Europa hat die Verbreitung dieser Finanzierungsform erst mit einem Time-lag von einem knappen Jahrzehnt eingesetzt. Hier ist das Volumen neu emittierter Papiere zwischen 1995 und 2000 von unter 10 Mrd. € auf über 100 Mrd. € angestiegen und entfällt ungefähr gleichgewichtig auf MBS und ABS/ABCP, wovon unter 20% von deutschen Emittenten stammen.
II. Konstruktionselemente von ABS-Finanzierungen und Abgrenzung von anderen Finanzierungsarten
Trotz der Vielfalt der gewählten Konstruktionen lässt sich folgendes Grundmodell der ABS-Finanzierung herausschälen (Paul, S. 1994): 
Abb. 1: Grundmodell des ABS- Finanzierung
Im Mittelpunkt steht das Beziehungsdreieck Forderungsverkäufer (Originator) – Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) – Wertpapierkäufer (Investoren). Eine Unternehmung oder eine Bank als Originator verkauft (real oder „ synthetisch “ ) Forderungen an eine Zweckgesellschaft; im Gegenzug fließen ihr Zahlungen (Z) zu. Das SPV wurde von einem Sponsor (dieses kann der Originator selbst oder eine unabhängige dritte Partei sein) gegründet, der dieses zumeist auch mehrheitlich besitzt. Das Vehikel tritt als Emittent auf und placiert über ein Bankenkonsortium (oder mittlerweile auch schon direkt über das Internet) ABS bei den Investoren. In der Regel sind diese Wertpapiere mit Sicherungszusagen durch den Originator oder dritte Parteien versehen. Rating-Agenturen wie Standard & Poor\'s, / oder Moody\'s, prüfen als „ Anwälte der Investoren “ die Wertpapierunterlegung sowie die komplette Emissionsstruktur zum Zwecke der Qualitätseinstufung der Papiere.
Theoretisch könnte das SPV das Management der ihm übertragenen Forderungen, z.B. die Überwachung der Zahlungseingänge, selbst durchführen. Da das Vehikel jedoch lediglich zur Separation der Vermögenswerte aus (insbesondere) konkurs- und handelsrechtlichen Gründen errichtet wird, erfüllt oftmals der Originator dessen Aufgaben, indem er die Rolle des Service Agent übernimmt. Bei den übertragenen Forderungen führt er u.a. die Debitorenbuchhaltung, betreibt das Mahnwesen und leitet die Cashflows zu den vereinbarten Terminen an den Treuhänder (Trustee) weiter. Dieser ist damit erstens in die zwischen dem Service Agent und den Investoren fließenden Zahlungsströme (Zins und Tilgung) eingeschaltet und fungiert hier als Hauptzahlstelle. Zweitens verwaltet er die übertragenen Forderungen treuhänderisch für die Investoren; ihm kommt daher auch deren Verwertung im Konkursfall oder teilweise schon bei Zahlungsausfällen bzw. -verzögerungen in bestimmter Höhe zu. Neben dieser Aufgabe im „ worst case “ hat er die regelmäßigen Berichte des Servicer zu prüfen und ist eventuell auch für die Reinvestition überschüssiger Cashflows zuständig. Insgesamt agiert er damit ebenfalls als Sachwalter der Anleger.
Die Zweckgesellschaft tritt in den USA zum einen als steuerbefreites Sondervermögen (Trust) in Erscheinung. Die ABS-Investoren erwerben Miteigentum an den verbrieften Forderungen, sodass das Vehikel nur als Durchleitstation für die sich aus den Krediten ergebenden Zahlungsströme fungiert (Fondszertifikatskonzept). Die Zins- und Tilgungszahlungen der Forderungsschuldner werden unverändert an die Investoren weitergegeben (Pass-Through-Verfahren).
Zum anderen werden SPV als Kapitalgesellschaften mit einer in der Satzung beschränkten Geschäftstätigkeit gegründet (Limited Purpose Finance Corporation). In diesem Fall erwerben die Investoren kein Miteigentum, sondern Schuldverschreibungen der Zweckgesellschaft (Anleihekonzept). Dieses Verfahren erlaubt ein Management der Zahlungsströme anstelle einer direkten Durchleitung (Pay-Through-Verfahren). Damit können die Investoren vor dem Prepayment Risk geschützt werden, das in Rückzahlungen der Forderungsschuldner vor dem vereinbarten bzw. (aufgrund der Erfahrungen der Vergangenheit) prognostizierten Termin besteht.
Um die Investoren umgekehrt davor zu schützen, dass Zahlungen verzögert eintreffen oder gar ausfallen, werden von den Rating-Agenturen hohe Anforderungen an die Güte des zu verbriefenden Forderungspools gestellt. Darüber hinaus dienen diesem Zweck eine Reihe weiterer Sicherungskonstruktionen (Credit Enhancements):
| - | In einem Teil der Fälle tritt der Forderungsverkäufer selbst als Sicherungsgeber auf und erklärt sich etwa bereit, einen Teil der ausfallenden Forderungen zurückzukaufen (Recourse). | | - | Im Rahmen einer Nachordnung (Subordination) werden zwei Klassen von Wertpapieren ausgegeben. Die Investoren erwerben die Senior, der Sicherungsgeber die Junior Class. Bei Zahlungsverzögerungen oder -ausfällen werden die eigentlich der Junior Class zustehenden Cashflows dazu verwandt, zunächst einmal die von den Investoren gehaltenen Wertpapiere zu bedienen. | | - | Bei der Übersicherung (Overcollateralization) übersteigt der Betrag und/oder die Verzinsung der auf das Vehikel übertragenen Forderungen das Emissionsvolumen bzw. den Kupon der Wertpapiere, sodass der Cashflow auch bei Zahlungsverzögerungen oder -ausfällen zur Bedienung der Wertpapiere ausreichen soll. | | - | Zu bestimmten Zahlungsterminen überschüssige Cashflows werden in einem Überlaufkonto (Spread Account) gesammelt und können zum Ausgleich von Cashflow-Defiziten in anderen Phasen verwendet werden; ein positiver Schlusssaldo steht dem Forderungsverkäufer zu. | | - | Häufig findet aber auch eine Einbindung dritter Parteien in die Sicherungskonstruktion statt, etwa durch die Bereitstellung eines Letter of Credit durch eine Bank bzw. eine Versicherungsgesellschaft. |
Auf den ersten Blick erinnert das Resultat der beschriebenen Verbriefungstechnik stark an den traditionellen deutschen Pfandbrief. Ein wesentlicher Unterschied zu MBS liegt aber darin, dass für die Pfandbriefinhaber eine zusätzliche Möglichkeit zur Befriedigung ihrer Ansprüche aus dem allgemeinen Vermögen der emittierenden Bank besteht, während die MBS-Investoren auf die Werthaltigkeit der Deckungswerte sowie die zusätzlichen Sicherungen angewiesen sind. Von Bedeutung ist auch, dass Deckungsdarlehen Beleihungen der Objekte bis zu der (gesetzlichen) Grenze von 60% des konservativ ermittelten Beleihungswertes darstellen, während die (sich an den Märkten herausgebildeten Richtwerte der) Loan-to-value-Ratios bei MBS-Finanzierungen oftmals über 90% des Verkehrswertes liegen.
Weiterhin ähnelt der Forderungsverkauf im Rahmen einer ABS-Finanzierung als eine Form der Finanzierung durch Vermögensumschichtung dem unechten und stillen Factoring. Dieses dient überwiegend dem laufenden Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, deren Laufzeit höchstens wenige Monate beträgt. Das Pendant hierzu kann auf Seiten der ABS-Finanzierung in revolvierenden Übertragungen von Handelsforderungen oder solchen aus dem Kreditkartengeschäft, die ebenfalls kurzfristiger Natur sind, auf ein Vehikel gesehen werden. Der wesentliche Unterschied zwischen dem Factoring und der ABS-Finanzierung besteht indes darin, dass die Zweckgesellschaft im Gegensatz zum Factor keine oder eine nur marginale Intermediationsfunktion (bei der zeitlichen Umstrukturierung der Cashflows) übernimmt und es auf diese Weise zu einer direkteren „ Anbindung “ des Forderungsverkäufers an den Kapitalmarkt kommt.
III. Motive einer ABS-Finanzierung
Eine erste Motivation für eine Finanzierung über ABS mag in dem Wunsch liegen, Finanzierungskosten zu sparen. Hierzu kann eine Vermögensumschichtung in dem oben beschriebenen Sinne dann keinen Beitrag leisten, wenn man sich in einer Welt vollkommener Kapitalmärkte bewegt. Erst wenn man die in der Realität zumeist anzutreffende asymmetrische Informationsverteilung zwischen dem Management einer Unternehmung/Bank und den Fremdkapitalgebern einbezieht, wird deutlich: Je nach Güte der Forderungen lassen sich mit deren Verbriefung günstigere Finanzierungskonditionen erzielen als bei einer Wertpapierbegebung unter dem Namen des Forderungsverkäufers, da sich die ABS-Investoren nicht mehr länger um die Bonität des Originators, sondern nur noch um die Qualität des Forderungspools kümmern müssen. Die Vorteile einer ABS-Finanzierung können dementsprechend dann besonders ausgeprägt sein, wenn das Risiko dieses Pools wesentlich leichter als das der verkaufenden Unternehmung zu quantifizieren ist.
Über die reinen Zinskosten hinaus treten in ABS-Finanzierungen jedoch weitere Kosten für die Entlohnung der zahlreichen eingebundenen Parteien sowie die Vielzahl der erforderlichen Regelungen zur Begrenzung von Verhaltensunsicherheiten auf. Da die Mehrzahl dieser über den Zinskupon hinausgehenden Kosten fixen Charakter besitzen, werden für die ABS-Finanzierung mittlerweile auf den dauerhaften Betrieb angelegte Vehikel verwandt (Conduits). Dennoch sind die die Refinanzierung übersteigenden Kosten wohl (je nach Emissionsvolumen) zwischen 50 und 100 bp zu veranschlagen.
Die Gesamtkosten können jedoch im Vergleich mit einer bilanzwirksamen Finanzierung durch eingesparte Eigenkapitalkosten geringer ausfallen. Dieses trifft aber nur dann zu, wenn der Forderungsverkäufer an der Grenze seiner Eigenkapitalquote angelangt ist, bei einer wachstumsbedingten Ausdehnung der Bilanzsumme also nicht nur weiteres Fremdkapital zuführen kann, sondern auch das Eigenkapital erhöhen muss.
In dynamischer Sicht ist allerdings zu berücksichtigen, welchem Verwendungszweck die gewonnenen Finanzmittel dienen. Verbrieft ein Unternehmen bzw. eine Bank aus dem Forderungsbestand etwa die mit geringstem Ausfallrisiko belasteten Darlehen, so verschlechtert sich c.p. die Qualität des Restportefeuilles. Erlangen die Kapitalgeber hiervon Kenntnis, so dürften die Finanzierungskosten in der Zukunft ansteigen. – Werden die Mittel jedoch zur Tilgung von Verbindlichkeiten verwendet, so vermindert sich das Kapitalstrukturrisiko des Originators. Ebenso kann in ausfallarme Forderungen reinvestiert werden, um die vormalige Qualität des Portefeuilles sogar noch zu erhöhen und damit den Unternehmenswert zu steigern. Insofern hängen die Konsequenzen einer ABS-Transaktion für die Finanzierungskosten des Forderungsverkäufers vom jeweiligen Einzelfall ab.
Unabhängig davon ergeben sich mit der ABS-Finanzierung aber neuartige Möglichkeiten des Risikomanagements:
| - | Im Hinblick auf das Liquiditätsrisiko können ungeplante Cashflow-Defizite (z.B. aufgrund von verzögerten Rückzahlungen der Schuldner) durch eine (Teil-)Verbriefung des Forderungsbestandes eingegrenzt werden. Zudem lässt sich die Unsicherheit über den Zahlungsmittelanschluss durch eine Diversifikation der Refinanzierungsquellen verringern. | | - | Das gerade in Banken bedeutende Zinsänderungsrisiko lässt sich eindämmen – z.B. durch einen Verkauf nicht kongruent refinanzierter Forderungen und eine Reinvestition in Forderungen der gewünschten Fristigkeit. | | - | Mit der ABS-Finanzierung kann eine Bank bzw. Unternehmung ihre komparativen Wettbewerbsvorteile im Hinblick auf die Akquisition von Schuldnern aus bestimmten Branchen oder Regionen nutzen, zugleich aber ihre daraus resultierenden Schwergewichte im Forderungsportefeuille reduzieren und durch diese Diversifikation das Ausfallrisiko vermindern. |
IV. Zur Zukunft der ABS-Finanzierung vor dem Hintergrund der Theorie der Finanzintermediation
Die eingangs genannten Zahlen scheinen zu belegen, dass die ABS-Finanzierung mittlerweile den „ Durchbruch “ geschafft hat. Auf die Bundesrepublik bezogen dürfte dazu beigetragen haben, dass der zunehmende Druck der Shareholder auf eine sorgfältige Bewirtschaftung der Ressource „ Eigenkapital “ zahlreiche Unternehmen zu einem Abrücken von ihrem noch vor wenigen Jahren anzutreffenden Standpunkt veranlasst hat, derartige Transaktionen seien „ der letzte finanzielle Ausweg “ und insofern mit einem gewissen Hautgout behaftet. Zudem hat das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen im Mai 1997 den deutschen Kreditinstituten gestattet, nicht mehr nur als Arrangeure, Sicherungsgeber, Placeure etc. an ABS-Finanzierungen mitzuwirken, sondern auch eigene Buchkredite zu verbriefen.
Ein Blick auf die bislang verbrieften Assetarten macht jedoch deutlich, dass für die ABS-Finanzierung eine „ natürliche “ Grenze besteht. Die die Verbriefung dominierenden Assets zeichnen sich dadurch aus, dass ihr Cashflow eine hohe Stabilität besitzt und dieses Externen (ABS-Investoren, Rating-Agenturen usw.) glaubwürdig vermittelt werden kann. Für Hypothekarkredite, Kreditkartendarlehen und Automobilfinanzierungen sind erstens durch empirische Untersuchungen die Beeinflussungsfaktoren des Schuldnerverhaltens eingehend analysiert und somit die möglichen Schwankungsbreiten der Zahlungsausfälle und -verzögerungen hinreichend genau bestimmt worden. Zweitens werden diese über lange Zeiträume erstellten Cashflow-Statistiken regelmäßig publiziert, sodass sie leicht zugänglich sind und als Referenzwerte dafür dienen können, die Angaben einer Bank (z.B. monatlich ausbleibende Zahlungen) für das von ihr zu verbriefende Forderungsbündel einer Plausibilitätskontrolle zu unterziehen. Besonders stark abhängig von der Bankenintermediation sind dagegen Unternehmen, die durch ihre noch junge Firmenhistorie, ihre mangelnde Größe oder Branchenbesonderheiten hohe Cashflow-Unsicherheiten aufweisen. Diese Schuldner versorgen die Bank mit exklusiven, beziehungsspezifischen Informationen, die sich nur schwer an Dritte transportieren lassen. Hier ist das Kreditinstitut als „ Kontrollagent der Sparer “ gefragt.
Dennoch ist zu erwarten, dass es auch hierzulande mit zunehmender Erfahrung der an einer Transaktion beteiligten Parteien über die genannten homogenen Massenforderungen hinaus zu einem Anstieg der Verbriefung von Krediten an kleinere und mittelständische Firmen kommt.
Literatur:
Arbeitskreis „ Finanzierung “ der Schmalenbach-Gesellschaft, : Asset Backed Securities – ein neues Finanzierungsinstrument für deutsche Unternehmen?, in: ZfbF, 1992, S. 495 – 530
Bär, H.P. : Asset Securitisation, 3. A., Bern u.a. 2000
Bhattacharya, A.K./Fabozzi, F. : Asset-Backed Securities, New Hope 1996
Paul, S. : Bankenintermediation und Verbriefung, Wiesbaden 1994
Rosenthal, J.A./Ocampo, J.M. : Securitization of Credit, New York u.a. 1988
Süchting, J./Paul, S. : Bankmanagement, 4. A., Stuttgart 1998
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