Cashflow
Inhaltsübersicht
I. Einführung
II. Grundlegende Cashflow-Definitionen
III. Brutto-Cashflow in der Jahresabschlussanalyse
IV. Netto-Cashflow in der Jahresabschlussanalyse
I. Einführung
Cashflow bedeutet bei wörtlicher Auslegung Kassenfluss oder Finanzfluss und spielt in diesem weiten Sinne in zahlreichen betriebswirtschaftlichen Disziplinen (z.B. in der Rechnungslegung, Bilanzanalyse, Investitionsrechnung, Unternehmensbewertung, Unternehmenssteuerung, Finanz- und Geschäftsfeldplanung) eine zentrale Rolle. Das Grundkonzept des Cashflow baut auf dem Zahlungsdenken auf.
Es existiert eine Vielzahl von Kennzahlen, die als Cashflow bezeichnet werden, obwohl sie sich inhaltlich z.T. sehr deutlich unterscheiden. Die Bandbreite der Verwendung des Cashflow-Begriffs reicht von der Faustformel „ Gewinn plus Abschreibungen “ in der Bilanzanalyse bis hin zu einer detaillierten Abgrenzung im Rahmen Cashflow-basierter Unternehmensbewertungsverfahren.
Unter Cashflow im engeren Sinne versteht man die „ klassische “ finanzwirtschaftliche Kennzahl der Bilanzanalyse, die den Überschuss der selbst erwirtschafteten Einnahmen über die Ausgaben aus der laufenden Betriebstätigkeit angibt, der dem Unternehmen mittel- bis langfristig zur Verfügung steht (Coenenberg, A.G. 2005; Küting, K./Weber, C.-P. 2004). Der Cashflow stellt insofern als eine dynamische Maßgröße für die Liquidität die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens dar. Dabei ist er nicht in seiner Gesamtheit am Bilanzstichtag in Form liquider Mittel verfügbar. Vielmehr ist der Cashflow über die gesamte Periode entstanden und verwendet worden. Als Kennzahl wird er insbesondere bei der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse ergänzend zu anderen Daten des Rechnungswesens herangezogen.
Eingang findet der Cashflow-Begriff auch im Rahmen seiner differenzierten Ausweispflicht in der zahlungsorientierten Kapitalflussrechnung, die als externes Rechenschaftsinstrument einen verpflichtenden Bestandteil des internationalen Jahres- bzw. Konzernabschlusses bildet und als Statement of Cash Flows (FAS 95) oder Cash Flow Statement (IAS 7) bezeichnet wird. Die Aufstellungsverpflichtung gilt auch für deutsche Mutterunternehmen (§ 297 Abs. 1 Satz 1 HGB). Im Zusammenhang mit der Kapitalflussrechnung füllt der Begriff Cashflow nicht nur seine Funktion i. e. S. als Finanzbeitrag aus dem laufenden Geschäft, sondern auch i. w. S. als Gesamtheit aller Finanzzuflüsse und -abflüsse des Unternehmens in einer Periode aus.
Der Cashflow eignet sich empirischen Untersuchungen zufolge insbesondere als Tendenzindikator für die Beurteilung der wirtschaftlichen Lage von Unternehmen (Beaver, W. H. 1966; Hauschildt, J./Rösler, J./Gemünden, H. G. 1984; Baetge, /Jerschensky, 1996 u.a.). In diesem Beitrag steht der Cashflow als Instrument der Jahresabschlussanalyse im Vordergrund.
II. Grundlegende Cashflow-Definitionen: Brutto-Cashflow und Netto-Cashflow
Die nationalen und internationalen Standards genügende Kapitalflussrechnung ist eine zahlungsorientierte Abbildung des unternehmerischen Geschehens nach den drei Kategorien laufendes Geschäft, Investition und Finanzierung. Danach lässt sich der gesamte Cashflow eines Unternehmens – im Sinne eines Mittelzuflusses bzw. -abflusses von liquiden Mitteln – eben diesen drei Funktionsbereichen zuordnen:
1) Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit:
Der operative Cashflow entspricht dem aus der laufenden Geschäftstätigkeit des Unternehmens erzielten finanziellen Umsatzüberschuss oder -fehlbetrag. Grundsätzlich ist im bilanzanalytischen Schrifttum der operative Cashflow gemeint, wenn der Terminus „ Cashflow “ ohne weiter eingrenzende Kennzeichnung verwendet wird.
2) Cashflow aus der Investitionstätigkeit:
Der Investitions-Cashflow ergibt sich aus dem Saldo der Mittelabflüsse für Investitionen und der aus Desinvestitionen erzielten Mittelzuflüsse.
3) Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit:
Unter dem Finanzierungs-Cashflow versteht man den Gesamtmittelzufluss und -abfluss aus der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung.
Die Summe dieser drei Teil-Cashflows ergibt den gesamten Mittelzufluss bzw. -abfluss des Unternehmens in der Berichtsperiode; er bildet die Veränderung eines ausgegliederten sog. Finanzmittelfonds ab.
Der Investitions- und Finanzierungs-Cashflow sind zumeist durch die zugrunde liegenden Investitions- und Finanzierungsprozesse vorgegeben. Bei gegebenem Investitions- und Finanzierungs-Cashflow hängt die Messung des operativen Cashflow folglich von der Abgrenzung des Finanzmittelfonds ab:
1) Netto-Cashflow
Wird der Finanzmittelfonds eng, und zwar ausschließlich im Sinne von „ Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten “ ( „ cash and cash equivalents “ ) abgegrenzt, dann entsteht ein exakter, weit vom Erfolgskonzept der GuV entfernter zahlungsorientierter operativer Cashflow-Begriff, der auch als Netto-Cashflow bezeichnet wird (Coenenberg, A.G. 2005). Er ergibt sich aus der Differenz von einzahlungswirksamen Erträgen und auszahlungswirksamen Aufwendungen. Seine Ermittlung erfordert im Allgemeinen einen Rückgriff auf interne Daten, weil extern keine exakte Trennung jeder einzelnen Ertrags- und Aufwandsposition in einzahlungs- bzw. auszahlungswirksame Teile möglich ist. Extern ist seine Ermittlung nur auf indirektem Wege möglich (vgl. Abschnitt IV.). Die Auswertung des Netto-Cashflow für die Liquiditätsanalyse kommt vorwiegend in Betracht, wenn der Jahresabschluss eine Kapitalflussrechnung nach international üblichen Standards enthält.
2) Brutto-Cashflow
Im Gegensatz zur Bestimmung des Netto-Cashflow wird bei der Ermittlung des Brutto-Cashflow der Finanzmittelfonds umfassender, d.h. in Form des gesamten Netto-Umlaufvermögens, abgegrenzt. Der Brutto-Cashflow enthält somit auch die nicht zahlungswirksamen Änderungen des Netto-Umlaufvermögens, sodass ein eng am Erfolgskonzept der GuV orientierter vereinfachter operativer Cashflow-Begriff entsteht. Er entspricht der Differenz von einnahmewirksamen Erträgen und ausgabewirksamen Aufwendungen. Der Brutto-Cashflow ist in der externen Bilanzanalyse (vgl. Abschnitt III.) aus folgenden Gründen traditionell von besonderer Bedeutung:
(a) | Er lässt sich mit wenigen Korrekturen leicht aus dem Datenmaterial eines veröffentlichten Jahresabschlusses auch ohne Vorhandensein einer Kapitalflussrechnung ermitteln. | (b) | Durch den Rückgriff auf Ertragseinnahmen und Aufwandsausgaben abstrahiert dieser Cashflow-Begriff von periodischen Verschiebungen zwischen Einnahmen und Einzahlungen sowie Ausgaben und Auszahlungen. Das verleiht ihm den Charakter einer eher periodendurchschnittlichen, nachhaltigen Ziffer, die von kurzfristigen periodischen Zahlungsverschiebungen unberührt ist. Er spiegelt nicht den exakten Innenfinanzierungsbeitrag der Berichtsperiode, sondern die periodendurchschnittliche Innenfinanzierungskraft wieder. | (c) | Da dieser Cashflow-Begriff erfolgsnah definiert ist, wird ihm auch eine gewisse Aussagekraft als Indikator der Ertragskraft zugemessen. |
III. Brutto-Cashflow in der Jahresabschlussanalyse
Das Ziel der Cashflow-Ermittlung in der Bilanzanalyse besteht darin, mit Hilfe von absoluten und relativen Cashflow-Zahlen die Finanz- bzw. Ertragslage der Unternehmung über einen längeren Zeitraum oder im Vergleich zu anderen Unternehmen einschätzen zu können. Hierfür eignet sich insbesondere der Brutto-Cashflow.
1. Ermittlung des Brutto-Cashflow
Unabhängig von seiner Definition kann der Cashflow grundsätzlich direkt oder indirekt aus den Daten des Jahresabschlusses bestimmt werden. a) Direkte und indirekte Ermittlungsmethode
Bei der direkten Ermittlung werden – von den Umsatzerlösen ausgehend – progressiv die typisch einnahmewirksamen Erträge addiert und die ausgabewirksamen Aufwendungen abgezogen (Coenenberg, A.G. 2005; kritisch Lachnit, L. 1973).
Bei der indirekten Ermittlung (Rückrechnung) wird das Jahresergebnis retrograd um bestimmte in ihm enthaltene einnahme- bzw. ausgabeunwirksame Erfolgskomponenten bereinigt.
Aufgrund ihrer praktischen Dominanz steht die indirekte Methode im Mittelpunkt der folgenden Ausführungen. b) Vereinfachter Cashflow
In Abhängigkeit vom Ausmaß, in dem einnahme- bzw. ausgabeunwirksame Erfolgskomponenten bestimmt und damit bereinigt werden, führt die Umsetzung der indirekten Cashflow-Ermittlung zu unterschiedlichen Cashflow-Größen. In seiner einfachsten Grundform beschränkt sich die Bereinigung auf die Anlagenabschreibungen bzw. -zuschreibungen sowie die Dotierung langfristiger Rückstellungen. Die so ermittelte Cashflow-Größe gibt bei der Beurteilung von Unternehmen bereits eine sehr gute Trennschärfe ab, um gute Unternehmen von schlechten zu trennen (Beaver, W. H. 1966; Hauschildt, J./Rösler, J./Gemünden, H. G. 1984).
Sofern eine Ermittlung aus den Daten des Jahresabschlusses möglich ist, sind auch die Ab- und Zuschreibungen auf Gegenstände des Umlaufvermögens zu berücksichtigen. c) Cash Earnings nach DVFA/SG als nachhaltige Cashflow-Größe
Eine detaillierte Bereinigung empfiehlt die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse gemeinsam mit der Schmalenbach-Gesellschaft (Busse von Colbe, W./Becker, W./Berndt, H. et al.2000). Dabei wird ein nachhaltiger Cashflow berechnet, der sich als langfristig orientierter Indikator der Finanzkraft eignet. Da der DVFA/SG-Cashflow ertragsnah definiert ist, wird er als „ Cash Earnings “ bezeichnet.
Ein entscheidendes Kriterium bei der Ermittlung der Cash Earnings nach DVFA/SG ist, dass die Korrekturen des Jahreserfolges um die zahlungsunwirksamen Aufwendungen und Erträge nur vorzunehmen sind, soweit sie wesentlich sind und nicht bereits im Folgejahr zahlungswirksam werden. Daraus folgt, dass zahlungsunwirksame, aber erfolgswirksame Vorgänge im Netto-Umlaufvermögen nicht zu bereinigen sind, da sie regelmäßig im Folgejahr zu Zahlungen führen.
Der „ Cash Earnings “ -Begriff nach dem DVFA/SG-Berechnungsschema (vgl. Zeile 8) geht durch zwei zusätzliche Bereinigungsschritte über den vereinfachten Cashflow hinaus. Erstens wird die Veränderung eines gegebenenfalls vorhandenen Sonderpostens mit Rücklageanteil bereinigt. Auf diese Weise werden rein steuerliche Ergebniskorrekturen erfasst, soweit diese nicht durch direkte Abschreibungen verrechnet sind. Zweitens werden – über Abschreibungen und Rückstellungsdotierungen hinausgehende – andere nicht zahlungswirksame Aufwendungen bzw. Erträge bereinigt, wenn sie wesentlich sind, d.h. wenn sie zusammen 5% der durchschnittlichen Cash Earnings der drei vorhergehenden Berichtsjahre übersteigen. Dazu zählen die latenten Ertragsteueraufwendungen und -erträge, die im Schema als eigene Position genannt sind, oder auch beispielsweise Abschreibungen auf ein aktiviertes Disagio. Aus den Cash Earnings werden durch zusätzliche Bereinigung um zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge aus Sondereinflüssen von wesentlicher Bedeutung (z.B. bare Aufwendungen und Erträge aus Sale- und Leaseback-Transaktionen, aus dem Verkauf und der Stilllegung von Geschäftsbereichen und Produktlinien) die „ nachhaltigen “ Cash Earnings nach DVFA/SG ermittelt. d) EBITDA
Eine dem vereinfachten Cashflow ähnliche Cashflow-Größe ist der sog. EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Die Kennzahl EBITDA stammt aus der angelsächsischen Praxis der Finanzanalyse, findet aber zunehmend auch international, vor allem in Verbindung mit Aktienkursanalysen Verbreitung, da sie eine einfach berechenbare, leicht verständliche und von kurzzeitigen Schwankungen des Netto-Umlaufvermögens abstrahierende Größe darstellt. Auf der Grundlage der handelsrechtlichen GuV-Gliederung ergibt sich folgendes Berechnungsschema (Coenenberg, A.G. 2005):
Im Vergleich zum vereinfachten Cashflow bzw. zur Größe Cash Earnings nach DVFA/SG weist der EBITDA folgende Unterschiede auf:
1. | Der EBITDA stellt eine Größe vor Zinsen dar und misst somit approximativ den Cashflow des unverschuldeten Unternehmens. Analytisch ist er in Relation zum Bruttogesamtwert des Unternehmens (Wert des Eigen- und Fremdkapitals) zu sehen. | 2. | Der EBITDA ist im Gegensatz zum vereinfachten Cashflow und zu den Cash Earnings eine Vorsteuergröße. | 3. | Im EBITDA sind zur Ermittlung eines ertragsnahen Cashflow lediglich die Abschreibungen, nicht jedoch Veränderungen bei langfristigen Rückstellungen oder andere zahlungsunwirksame Aufwendungen und Erträge bereinigt. |
2. Brutto-Cashflow in der finanzwirtschaftlichen Jahresabschlussanalyse
Ein Ansatz der stromgrößenorientierten (dynamischen) Liquiditätsanalyse besteht darin, den Cashflow im Hinblick auf die Innenfinanzierungskraft sowie die Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens zu analysieren. a) Brutto-Cashflow als Indikator der Innenfinanzierungskraft
Um die Entwicklung des Cashflow in seiner Funktion als Innenfinanzierungsinstrument beurteilen zu können, werden die absoluten Cashflow-Zahlen über mehrere Jahre miteinander verglichen. Entscheidend dafür, dass eine sichere Aussage getroffen werden kann, ist jedoch, dass bei jeder Berechnung vom selben Cashflow-Schema ausgegangen wird. Außerordentliche Vorgänge sind zu bereinigen, um identische Vergleichsbasen zugrunde zu legen. Bei einem Zeitvergleich ist ceteris paribus ein höherer Cashflow einem niedrigeren vorzuziehen. Optimal für einen Vergleich wäre, wenn es sich um Unternehmen derselben Branche und mit demselben Aufbau des Vermögens handelt.
Die Innenfinanzierungskraft, sprich die Finanzierung neuer Investitionen aus selbst erwirtschafteten Mitteln, wird anhand der Kennzahl Investitionsdeckung bzw. Investitionsgrad des Cashflow gemessen.
bzw.
Da der Cashflow in dieser Kennzahl nicht zahlungsorientiert, sondern ertragsnah gemessen ist, sollte auch der Nenner der Kennzahl nicht aus reinen Investitionsauszahlungen – wie z.B. der Investitions-Cashflow in der Kapitalflussrechnung – , sondern aus den Nettoinvestitionen (Zugänge – Abgänge zu Buchwerten) des Anlagespiegels abgeleitet werden.
Allgemein kann gesagt werden, dass die finanzwirtschaftliche Situation umso günstiger zu beurteilen ist, je höher die Investitionsdeckung ausfällt. Eine Investitionsdeckung ≥ 100 % besagt, dass die gesamten Nettoinvestitionen in das Anlagevermögen durch den nachhaltigen Cashflow (mehr als) gedeckt sind. Der über die Nettoinvestitionen hinausgehende Teil des Cashflow ist somit frei verfügbar und kann beispielsweise zur Schuldentilgung oder zum Rückkauf von Eigenkapitaltiteln eingesetzt werden. Der Anteil des frei verfügbaren Cashflow (Free Cashflow) am Gesamt-Cashflow entspricht prozentual dem Komplement des Investitionsgrades des Cashflow.
Bei der Interpretation der Investitionsdeckung ist allerdings einschränkend zu beachten, dass ein hoher Kennzahlenwert auch aus der Minimierung der Nettoinvestitionen in das Anlagevermögen resultieren kann. Die Investitionsdeckung ist deshalb stets im Zusammenhang mit der Kennzahl Wachstumsquote zu betrachten. Echtes Wachstum ist dann gegeben, wenn über die Abschreibung hinaus investiert wird.
Bei einer dauerhaft beobachtbaren Wachstumsquote < 100 % findet Substanzverzehr statt, d.h. es ist zu vermuten, dass die Unternehmenspolitik auf Abschöpfung und nicht auf Wachstum gerichtet ist. b) Brutto-Cashflow als Indikator der Verschuldungsfähigkeit
Der Cashflow gilt auch als Indikator der Verschuldungsfähigkeit, da Verbindlichkeiten letztlich nur aus selbst erwirtschafteten Mitteln getilgt werden können. Die Kennzahl Entschuldungsdauer – häufig auch als Schuldentilgungsdauer bzw. in reziproker Form als Schuldentilgungspotenzial bezeichnet – dient als Maßstab der Verschuldungsfähigkeit und gibt die Zahl der Jahre an, in denen ceteris paribus eine vollständige Tilgung der Effektivschulden bzw. Netto-Finanzschulden aus dem selbst erwirtschafteten Cashflow möglich wäre.
Ein vollständiger Einblick in die Einzahlungen und Auszahlungen aus der laufenden Geschäftstätigkeit, aus der Investitions- sowie der Finanzierungstätigkeit kann mittels der vereinfachten Cashflow-Analyse naturgemäß nicht gewonnen werden. Sie wird durch die Analyse der zahlungsorientierten Cashflow-Größen der Kapitalflussrechnung gewährt (vgl. Abschnitt IV.).
3. Brutto-Cashflow in der ertragswirtschaftlichen Jahresabschlussanalyse
Das Ziel der erfolgswirtschaftlichen Bilanzanalyse besteht in der Gewinnung von Informationen zur Beurteilung der Ertragskraft. Unter der Ertragskraft versteht man die Fähigkeit des Unternehmens, künftig Erträge zu erwirtschaften. Neben dem Hauptanwendungsbereich des Cashflow als Instrument der Finanzanalyse wird daher auch versucht, den Cashflow als Indikator der nachhaltigen Ertragsfähigkeit zu nutzen. Verwendung findet in diesem Zusammenhang der vereinfachte oder nachhaltige Cashflow (Brutto-Cashflow). a) Brutto-Cashflow als Indikator der Ertragskraft
Im Rahmen der Ergebnisanalyse dient der Cashflow aufgrund seiner zwei charakteristischen Merkmale – weitgehende Bewertungsunabhängigkeit und Maßgröße für den ausschließlich aus eigener Kraft erwirtschafteten Finanzmittelüberschuss – als retrospektiver und prospektiver Erfolgsmaßstab:
Innerhalb der retrospektiven Ergebnisanalyse stellt der Cashflow eine von bilanzpolitischen Maßnahmen überwiegend unabhängige Maßgröße für die Entwicklung des tatsächlich erzielten Ergebnisses dar. Hierfür werden die wesentlichen Posten finanzunwirksamer und somit bilanzpolitisch beeinflussbarer Erfolgskomponenten (z.B. Abschreibungen, Zuschreibungen und Veränderungen langfristiger Rückstellungen) nach der indirekten Ermittlungsmethode aus dem Jahresergebnis eliminiert. Es liegt deshalb nahe, aus der Entwicklung des Cashflow im Zeitablauf auf die Veränderungen des in den vergangenen Perioden tatsächlich erwirtschafteten Ergebnisses zu schließen (kritisch Siener, F. 1991). Als bereinigte Bruttoüberschussgröße bildet der Cashflow somit insgesamt einen geeigneteren intertemporären und zwischenbetrieblichen Vergleichsmaßstab. Gleiches gilt aufgrund der Neutralisierung von abweichenden Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden besonders für eine Beurteilung im internationalen Vergleich (Verband der Chemischen Industrie, 1991).
Allerdings ist bei der Beurteilung der Funktion des Cashflow als retrospektiver Erfolgsmaßstab einschränkend anzumerken, dass es sich hierbei im Gegensatz zum erzielten Jahreserfolg nicht um eine verteilungsfähige Gewinngröße handelt. Der Cashflow kann deshalb nicht das Ergebnisniveau widerspiegeln; er kann sich allenfalls als Tendenzindikator eignen (Baetge, J. 1998). Seine Veränderung kann eine entsprechende Änderung des erzielten Ergebnisses indizieren, die im Jahresüberschuss möglicherweise erst mit einer zeitlichen Verzögerung oder überhaupt nicht reflektiert wird.
Die retrospektive Cashflow-Analyse kann deshalb andere bilanzanalytische Verfahren der Ergebnisanalyse nicht ersetzen, sondern nur ergänzen. Sie verlangt ihrerseits eine detaillierte Analyse der Veränderungen der einzelnen Komponenten des Cashflow sowie der Veränderungen der nicht im Cashflow erfassten finanzunwirksamen Erfolgskomponenten.
Dem Ziel der besseren zeitlichen und zwischenbetrieblichen Vergleichbarkeit sowie dem Ziel der Gewinnung eines Maßstabes der nachhaltigen Ertragskraft dient die Verwendung des betriebsbedingten Cashflow anstelle des Brutto-Cashflow. Den betriebsbedingten Cashflow erhält man, indem der Brutto-Cashflow um die betriebsfremden und außerordentlichen Aufwendungen und Erträge bereinigt wird (Perridon, /Steiner, 2004). Einfacher berechnet sich der betriebsbedingte (ertragswirtschaftliche) Cashflow, wenn man direkt vom ordentlichen Betriebsergebnis ausgeht. Als Vorsteuergröße ist er von der nationalen Steuergesetzgebung unabhängig und damit für Zeit- und Betriebsvergleiche im internationalen Umfeld aussagefähiger. Entsprechend einer Untersuchung von Baetge/Jerschensky eignen sich Kennzahlen auf Basis dieser Größe insbesondere zur Trennung künftig solventer und insolventer Unternehmen (Baetge, /Jerschensky, 1996). Aufgrund der Angabepflicht des § 285 Nr. 6 HGB kann der betriebsbedingte Cashflow auch nach Steuern berechnet werden:
Die auf die Beurteilung der künftigen Erfolgsentwicklung des Unternehmens gerichtete Cashflow-Analyse knüpft in erster Linie an die Funktion des Cashflow als Indikator der Innenfinanzierungskraft an. Der Cashflow soll indizieren, inwieweit Finanzmittel für zusätzliche Forschungs- und Wachstumsinvestitionen erwirtschaftet wurden, die zur Stärkung der Ertragsfähigkeit in der Zukunft führen. Hierfür können verschiedene Aufwandsarten mit dem Cashflow verglichen werden: Die Größe Abschreibungen/Cashflow zeigt an, welcher Teil des Cashflow für Ersatzinvestitionen aufgewendet werden muss (unter der Annahme, dass die Abschreibungen der Höhe der Ersatzinvestitionen entsprechen). Die stark ertragskraftorientierte Kennzahl Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen/Cashflow informiert den Bilanzleser über die Fähigkeit eines Unternehmens, zukunftsträchtige Investitionen aus eigener Kraft zu tätigen, was vor allem für Betriebsvergleiche innerhalb einer Branche hilfreich ist.
Die Aussagefähigkeit des Cashflow als prospektiver Erfolgsmaßstab hängt zunächst von der Zuverlässigkeit ab, mit welcher der Cashflow den Innenfinanzierungsspielraum des Unternehmens widerspiegelt. Aber selbst dann ist eine zuverlässige Aussage über die künftige Ertragsfähigkeit an bestimmte Voraussetzungen gebunden:
1. | Die erwirtschafteten Finanzmittel werden nicht ausschließlich für Ersatzinvestitionen, Schuldentilgungen und Gewinnausschüttungen benötigt. | 2. | Es bieten sich gegenwärtig und in der Zukunft erfolgreiche Investitionsprojekte. | 3. | Die Unternehmensleitung ist in der Lage, erfolgreiche Investitionschancen zu erkennen und zu verwirklichen. |
Da der Cashflow selbst diese Informationen nicht bereitzustellen vermag, kann er die ihm zugeschriebene Funktion als prospektiver Erfolgsmaßstab nur in Verbindung mit den Ergebnissen einer detaillierten Finanzierungs- und Investitionsanalyse sowie einer Beurteilung der Qualität des Managements erfüllen. b) Brutto-Cashflow als Indikator der Rentabilität
Anstelle der üblicherweise angewandten Gewinngröße kann der Cashflow im Verhältnis zum eingesetzten Kapital (Gesamt-, Eigen- oder langfristig gebundenes Kapital) relativiert betrachtet werden. Diese Cashflow-Rentabilitätsgrößen zeigen, welcher Einnahmeüberschuss mit Hilfe des eingesetzten Kapitals erzielt werden konnte.
Aus Eigentümersicht stehen die Eigenkapitalrentabilität, aus Sicht aller Kapitalgeber bzw. des Unternehmens insgesamt die Gesamtkapitalrentabilität im Vordergrund. Je nach dem, ob die Bewertung des eingesetzten Vermögens bzw. Kapitals zu Buch- oder Marktwerten erfolgt, ist zwischen der bilanziellen und der marktorientierten Unternehmensanalyse zu unterscheiden:
Ergänzend zu der gewinnbezogenen Eigenkapitalrentabilität als Verzinsung des von den Eigentümern in das Unternehmen eingebrachte Eigenkapital kann der Cashflow nach Steuern als Ersatzmaßstab der Erfolgswirksamkeit verwendet werden, sodass sich die folgende Kennzahl zur Überprüfung der Eigenkapitalrentabilität ergibt:
Eine erweiterte Kennzahl der Gesamtkapitalrentabilität kann auf der Grundlage einer Cashflow-Ziffer ermittelt werden. Aus der Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung hat der Cashflow-Return on Investment (CFRoI) in der letzten Zeit, insbesondere bei der internen Steuerung, eine stärkere Verbreitung erfahren. Dabei ist eine statische und eine dynamische Version zu unterscheiden (Coenenberg, A.G. 2005).
Grundlage des statischen CFRoI ist einerseits der vereinfachte Cashflow vor Steuern und Zinsaufwendungen, andererseits das in der Periode gebundene, zu historischen Kosten bewertete Anlagevermögen zuzüglich Netto-Umlaufvermögen (Investitionswert).
Diese Kennzahl zeigt den prozentualen Rückfluss der in der Periode gebundenen Investition; ihr Kehrwert entspricht der durchschnittlichen Amortisationsdauer der gebundenen Investition.
Der dynamische CFRoI wird als interner Zinsfuß der über die Restnutzungsdauer des gebundenen Vermögens erwirtschafteten Cashflows errechnet (Lewis, /Stelter, 1993; Hachmeister, D. 1997). Im Gegensatz zum statischen CFRoI stellt der dynamische CFRoI eine inflationsangepasste Größe dar und eignet sich daher insbesondere als zeitvergleichende Kennzahl zur Messung der Profitabilität des gebundenen Vermögens.
Der CFRoI ist insofern von besonderer Bedeutung, als er durch Vergleich mit den durchschnittlichen Kapitalkosten indiziert, inwieweit der gesamte Kapital- bzw. Vermögenseinsatz in der Berichtsperiode Wert geschaffen oder Wert vernichtet hat. Werden vom CFRoI die durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital = WACC) subtrahiert, so ergibt sich die erwirtschaftete Überrendite (Pfaff, O./Bärtl, D. 1999). Zur Ermittlung des absoluten Wertbeitrages wird diese mit den Brutto-Investitionen multipliziert (Cash Value Added).
Cash Value Added = (CFRol – WACC) × Brutto – Investitionen
Unter dem Aspekt der marktorientierten Rentabilitätsanalyse auf Basis von Cashflow-Größen sind für einen potenziellen Aktien- bzw. Unternehmenskäufer insbesondere der Cashflow je Aktie und das Kurs-Cashflow-Verhältnis von Bedeutung.
Der wesentliche Vorteil der Kennzahlen Cashflow je Aktie und Kurs-Cashflow-Verhältnis gegenüber den gewinnbasierten Größen (Gewinn je Aktie bzw. Kurs-Gewinn-Verhältnis) ist die weitgehende Bewertungsneutralität, insbesondere die Unabhängigkeit von der Abschreibungspolitik (z.B. unterschiedliche Möglichkeiten der Behandlung des Goodwill aus der Konsolidierung). Dies führt zu einer verbesserten internationalen Vergleichbarkeit.
Eine Untersuchung zur Bestimmung der preiswertesten deutschen Aktien zeigt, dass das Auswahlkriterium Kurs-Cashflow-Verhältnis zu besseren Anlageentscheidungen führt als das Kurs-Gewinn-Verhältnis (Haeseler, 1988).
Das im Rahmen der Aktienrenditeanalyse verwendete Kurs-Cashflow-Verhältnis entspricht dem Marktwertvielfachen einer Aktie bezüglich des Nachsteuer-Cashflows, der auf diese Aktie entfällt.
Ähnliche Vervielfältiger (Multiples) werden auch im Rahmen der Analyse des Marktwertes der gesamten Unternehmung verwendet. Im Rahmen der cashflow-orientierten Bewertung durch Marktwertmultiples wird der Marktwert des Unternehmens ins Verhältnis zum EBITDA gesetzt (Pfyl, Th./Scilingo, D. 1997). Der Marktwert des Unternehmens setzt sich dabei aus dem zum Marktwert bewerteten Eigenkapital und dem zu Buchwerten bewerteten verzinslichen Fremdkapital abzüglich der liquiden Mittel (Netto-Finanzschulden) zusammen.
Durch Vergleich mit Branchendurchschnittswerten (Peer-Group-Vergleich) oder mit Benchmark Multiples lassen sich wichtige Anhaltspunkte für die Einschätzung des Marktes bezüglich des zu analysierenden Unternehmens gewinnen.
IV. Netto-Cashflow in der Jahresabschlussanalyse
Im Rahmen der Liquiditätsanalyse kommt der zahlungsorientierten Kapitalflussrechnung (DRS 2; IAS 7; FAS 95) besondere Bedeutung zu. Hierbei steht insbesondere der Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit (Netto-Cashflow) im Vordergrund, da er den infolge der engen Fondsabgrenzung in liquider Form erzielten operativen Innenfinanzierungsbeitrag abbildet.
1. Ermittlung des Netto-Cashflow
Der zahlungsorientierte Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit (Netto-Cashflow) in der Kapitalflussrechnung wird nach der indirekten Methode des DRS 2 wie folgt ermittelt:
Nach Ansicht von DVFA/SG wird es alternativ dazu auch als zulässig erachtet, anstatt des Periodenergebnisses die Cash Earnings als Ausgangsgröße zu verwenden (Busse von Colbe, W./Becker, W./Berndt, H. et al.2000).
2. Analyse des Netto-Cashflow als Bestandteil des gesamten Unternehmens-Cashflow
Ein wichtiger Ansatzpunkt der Cashflow-Analyse in der Kapitalflussrechnung besteht darin, die Veränderung des Finanzmittelfonds aus den drei Cashflow-Bereichen zu erklären. Hierbei ist das Interesse vor allem darauf gerichtet, ob ein Unternehmen in der Lage ist, einen Finanzmittelzufluss aus dem laufenden Geschäft (Netto-Cashflow) zu generieren, der einerseits für investive Maßnahmen des Unternehmens (z.B. Erweiterungs-, Ersatz- und Rationalisierungsinvestitionen) und andererseits zur Schuldentilgung, Gewinnausschüttung oder zur Stärkung des Finanzmittelfonds genutzt werden kann. Für die detaillierte Analyse, insbesondere der Nachhaltigkeit des Liquiditätsbeitrages aus dem operativen Geschäft, ist der erfolgsnahe Brutto-Cashflow im Zusammenhang mit dem zahlungsorientierten Netto-Cashflow zu betrachten. Abweichungen zwischen beiden Größen sind für die Beurteilung der Nachhaltigkeit auf ihre Ursachen (z.B. Einmaleffekte) hin zu analysieren.
Die Summe aus operativem Cashflow und Investitions-Cashflow gibt den Überschuss bzw. das Defizit aus der gesamten Innenfinanzierung an. Ein Defizit zeigt den benötigten Außenfinanzierungsbedarf und muss entweder durch Kapitalaufnahme oder durch den Finanzmittelfonds kompensiert werden. Hierbei wird deutlich, dass allein die Kapitalflussrechnung den vollständigen Zahlungsmittelstrom und damit Interdependenzen innerhalb eines Unternehmens abbildet.
3. Kennzahlenanalyse auf der Grundlage des Netto-Cashflow
Im Rahmen der Kapitalflussrechnung kann ein sog. Free Cashflow (frei verfügbarer Cashflow) aus der Differenz zwischen dem operativen Cashflow und dem Investitions-Cashflow gebildet werden (Gebhardt, 2001). Der Free Cashflow verkörpert den ausschüttungsfähigen Anteil des gesamten Cashflow, der nicht wieder in das laufende Geschäft in Form von Investitionen in das Anlage- oder Umlaufvermögen reinvestiert werden muss, um den zukünftigen Erfolg des Unternehmens zu sichern. Er spielt vor allem im Rahmen der Unternehmensbewertung eine wichtige Rolle.
Als zentrale Maßstäbe zur Analyse der zahlungsorientierten Cashflow-Position empfehlen wir eigenkapital- und gesamtkapitalbezogene Free Cashflow-Raten. Die Standards zur Kapitalflussrechnung überlassen es z. T. dem Ermessen des Bilanzierenden, ob Zinsauszahlungen beim Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit oder beim Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit erfasst werden. Im ersten Fall bezeichnet der Free Cashflow den laufenden Cashflow, der nach Berücksichtigung der Investitionen des Geschäftsjahres zur Bedienung von Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung steht und kann damit als gesamtkapitalbezogene Free Cashflow-Rate bezeichnet werden.
Bei den Finanzschulden (ohne Abzug liquider Aktivpositionen) handelt es sich um das verzinsliche Fremdkapital.
Sind die Zinsauszahlungen hingegen im Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit abgesetzt, so handelt es sich beim Free Cashflow um den zur Bedienung des Eigenkapitals verfügbaren Cashflow, der als eigenkapitalbezogene Free Cashflow-Rate gekennzeichnet werden kann.
Die Gesamtkapital- und eigenkapitalbezogene Free Cashflow-Rate stehen in einer ähnlichen Hebelwirkung zueinander wie Gesamt- und Eigenkapitalrendite. In Jahren besonders starken Wachstums können die Free Cashflow-Raten deutlich unter das Niveau von Gesamt- und Eigenkapitalrendite sinken oder sogar negativ ausfallen. Im langfristigen Durchschnitt müssen die Free Cashflow-Raten dem Niveau angemessener Gesamt- und Eigenkapitalrenditen entsprechen.
Während der ertragsnahe Brutto-Cashflow primär bei der Beurteilung der nachhaltigen Innenfinanzierungskraft Anwendung findet, zielt eine Analyse auf Basis des zahlungsorientierten Netto-Cashflow darauf ab, inwieweit das Unternehmen in der Lage ist, die in der Periode getätigten Barinvestitionen aus den durch den operativen Bereich erwirtschafteten Einzahlungsüberschüssen zu finanzieren. Für eine umfassende Beurteilung der Innenfinanzierungskraft sind daher die in Abschnitt III beschriebenen Kennzahlen auch unter Zugrundelegung zahlungsorientierter Cashflow-Größen zu bilden.
Auch der oben beschriebene Verschuldungsgrad kann durch Einsetzen des operativen Cashflow der Kapitalflussrechnung um den zahlungsorientierten und damit dynamischen Verschuldungsgrad ergänzt werden.
Ferner können wertvolle Einblicke in die Ursachen einer veränderten Kapitalbindung gewonnen werden, indem einzelne Positionen der Kapitalflussrechnung in Beziehung zur Veränderung des gesamten gebundenen Kapitals gesetzt werden (Mansch, H./v. Wysocki, K. 1996).
Literatur:
Baetge, J. : Bilanzanalyse, Düsseldorf 1998
Beaver, W. H. : Financial Ratios as Predictors of Failure, in: Empirical Research in Accounting, Selected Studies, Supplement to: Journal of Accounting Research 1966, S. 71 – 111
Busse von Colbe, W./Becker, W./Berndt, H. : Ergebnis je Aktie nach DVFA/SG: Gemeinsame Empfehlung der DVFA und der Schmalenbach-Gesellschaft, 3. A., Stuttgart 2000
Coenenberg, A.G. : Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, 20. A., Stuttgart 2005
DRSC, : Deutsche Rechnungslegungsstandards (DRS) – German Accounting Standards (GAS), Stand: Oktober 2005, Stuttgart 2005
FASB, : Original Pronouncements. Accounting Standards as of June 1, 2005, Volume I bis III, New York et al. 2005
Gebhardt, G. : Kapitalflussrechnung, in: Beck\'sches Handbuch der Rechnungslegung, hrsg. v. Castan, E./Heymann, G.//Müller, E. et al., Ergänzungslieferung Mai 2001, Band III, Abschnitt C 620, München 2001
Hachmeister, D. : Der Cash Flow Return on Investment als Erfolgsgröße einer wertorientierten Unternehmensführung, in: ZfbF 1997, H. 6, S. 556 – 579
Hauschildt, J./Rösler, J./Gemünden, H. G. : Der Cash Flow – Ein Krisensignalwert?, in: DBW 1984, H. 3, S. 353 – 370
IASB, : International Financial Reporting Standards 2005 – Incorporating International Accounting Standards and Interpretations, London 2005
Küting, K./Weber, C.-P. : Die Bilanzanalyse, 7. A., Stuttgart 2004
Lachnit, L. : Wesen, Ermittlung und Aussage des Cash Flow, in: ZfbF 1973, S. 59 – 77
Mansch, H./v. Wysocki, K. : Finanzierungsrechnung im Konzern, Düsseldorf et al. 1996
Perridon, L./Steiner, M. : Finanzwirtschaft der Unternehmung, 13. A., München 2004
Pfaff, O./Bärtl, D. : Wertorientierte Unternehmenssteuerung – Ein kritischer Vergleich ausgewählter Konzepte, in: Rechnungswesen und Kapitalmarkt, hrsg. v. Gebhardt, G., Sonderheft 41, Düsseldorf 1999, S. 85 – 115
Pfyl, Th./Scilingo, D. : Die Finanzkennzahl Enterprise Value im Verhältnis zum EBITDA, in: Der Schweizer Treuhänder 1997, H. 8, S. 645 – 648
Siener, F. : Der Cash-Flow als Instrument der Bilanzanalyse, Diss., Stuttgart 1991
Verband der Chemischen Industrie, : Cash Flow und Finanzierungsrechnungen unter besonderer Berücksichtigung des Konzernabschlusses, in: H. 18 der Schriftenreihe des Betriebswirtschaftlichen Ausschusses und des Finanzausschusses, Frankfurt a.M. 1991
|