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Securitization
Inhaltsübersicht
I. Einführung
II. Nutzen der Asset Securitization
III. Forderungsklassen, Analysemodelle, Rating-Agenturen
IV. Grundstrukturen der Refinanzierung, V. Ausblick
I. Einführung
Seit Beginn der 1980er-Jahre gewinnt Asset Securitization auf den internationalen Finanzmärkten zunehmend an Bedeutung. Der Trend, dieses Produkt verstärkt anzubieten, geht derzeit von Banken aus, die sich mehr und mehr aus dem traditionellen Kreditgeschäft zurückziehen, um ertragsstärkere und eigenkapitalschonende Bankprodukte zu offerieren. Die positive Entwicklung der Asset Securitization wird auch von zuvor nicht kapitalmarktfähigen Industrieunternehmen gestützt, die sich mit Hilfe dieser Technik indirekten Zugang zum Kapitalmarkt verschaffen.
Asset Securitization bezeichnet eine Finanzierungstechnik, bei der Vermögensgegenstände (Assets) aus der Bilanz einer Bank oder eines Unternehmens (Originator) an eine ausschließlich der ABS-Transaktion dienende Einzweckgesellschaft veräußert werden und diese Gesellschaft den Kaufpreis durch Ausgabe von Wertpapieren (Securitization) finanziert.
Bei der Asset Securitization kommen zwei relativ einfache Grundkonzepte zum Tragen. Zum einen werden bestimmte Aktiva (Assets) eines Unternehmens oder einer Bank, welche vorhersehbare Zahlungsströme generieren, gebündelt und in einem Pool zusammengefasst. Mit Hilfe von speziellen Bewertungsmethoden analysieren Produktspezialisten von Rating-Agenturen und Banken den vom Originator separierten Pool. Die Separierung des Forderungspools von der Bilanz des Forderungsverkäufers stellt ein Schlüsselkonzept für die Asset Securitization dar.
Das zweite grundlegende Konzept beinhaltet die sequentielle Verteilung möglicher Forderungsausfälle. Ein sog. Credit Enhancement dient als Bonitätsverstärkung des Restpools und haftet für Forderungsausfälle aus dem Pool bis zu einer vertraglich fixierten Größenordnung. Tritt der relativ unwahrscheinliche Fall ein, dass die Ausfälle die Höhe des Credit Enhancements übersteigen, haften die Investoren der ABS-Wertpapiere. Zu den gängigsten Formen des Credit Enhancements gehören Reservekonten, die üblicherweise vom Forderungsverkäufer zur Verfügung gestellt werden, Kaufpreisabschläge (Overcollateralisation) und die Begebung nachrangiger Wertpapiere (Subordination). Mit Hilfe dieser Technik gelingt es regelmäßig, große Anteile der Forderungspools durch Wertpapiere sehr guter Bonität zu refinanzieren.
Abb. 1: Funktionen der Beteiligten
Als Hauptbeteiligte einer Asset Securitization-Transaktion gelten der Verkäufer der Vermögensgegenstände, die Einzweckgesellschaft, der Arrangeur und die Investoren.
Der Forderungsverkäufer bietet der Einzweckgesellschaft einen Pool von Forderungen zum Kauf an und erhält als Gegenwert den Kaufpreis. Er schließt einen Geschäftsbesorgungsvertrag mit der Einzweckgesellschaft ab, unter dem er die Forderungen weiterhin verwaltet und die aus dem Pool generierten Zahlungsströme an die Einzweckgesellschaft weiterleitet. Der Originator hält weiterhin den Kontakt zu den Forderungsschuldnern, die nicht über die Abtretung der Forderungen vom Originator an die Einzweckgesellschaft informiert werden (stille Abtretung). Verletzt der Geschäftsbesorger seine Pflichten unter dem Geschäftsbesorgungsvertrag, so hat die Einzweckgesellschaft das Recht, einen Ersatzgeschäftsbesorger zu bestellen und die Abtretung gegenüber den Forderungsschuldnern offenzulegen.
Die Einzweckgesellschaft (Special Purpose Company) wird als konkursferne Gesellschaft gegründet, deren minimales Eigenkapital typischerweise von einer gemeinnützigen Stiftung gehalten wird (Charitable Trust). Der Verkauf des Forderungspools ermöglicht seine Herauslösung aus der Bilanz des Verkäufers und den Übergang in die Bilanz der Einzweckgesellschaft. Hierbei sind handels- und steuerbilanzielle Grundsätze der involvierten Länder zu beachten. Die Verwendung solcher Gesellschaften erlaubt die Bewertung des Forderungspools als Einzelrisiko. Die Konstruktion der Einzweckgesellschaft sichert die Rechte der Investoren an den Vermögenswerten durch Eigentumsübertragung an eine Gesellschaft, die nicht mit dem Forderungsverkäufer konsolidiert wird.
Die arrangierende Bank (Arrangeur) strukturiert ABS-Programme unter der Maßgabe, die Interessen des Kunden (Originator) und der Investoren gleichermaßen zu berücksichtigen. Die Strukturierung beinhaltet insbesondere die detaillierte Analyse des zu verbriefenden Forderungspools. Auf Grundlage der über das Portfolio gewonnenen Informationen unterbreitet der Arrangeur einen Strukturvorschlag, der steuerrechtliche, rechtliche und bilanzielle Gesichtspunkte ebenso berücksichtigt wie eine kostengünstige Form der Refinanzierung. Der Arrangeur führt die Verhandlungen mit den Rating-Agenturen, stellt, wenn notwendig, Liquiditäts- oder Kreditlinien für die Einzweckgesellschaft zur Verfügung und platziert die Wertpapiere.
Der Kreis der Investoren in Asset Backed Wertpapiere besteht hauptsächlich aus institutionellen Anlegern, wie z.B. Geldmarktfonds, Rentenfonds oder Versicherungen. Diese Investoren haben die Wahl zwischen zwei Wertpapierarten. Als Asset Backed Securities bezeichnet man Bond Emissionen, die mittel- bis langfristigen Charakter haben und deren Rückzahlung an das Zahlungsverhalten des unterlegten Forderungspools geknüpft ist. Asset Backed Commercial Papers sind kurzfristige Wertpapiere, die in Laufzeiten von bis zu einem Jahr emittiert und i.d.R. mit einer Vielzahl von Forderungspools unterlegt werden.
II. Nutzen der Asset Securitization
Die Technologie der Asset Securitization bringt Nutzen für alle Beteiligten: für Forderungsverkäufer, Investoren, Banken und auch für Aufsichtsbehörden.
Unternehmen und Banken agieren als Forderungsverkäufer mit dem vorrangigen Ziel, die Eigenkapitalrentabilität zu erhöhen. Asset Securitization bindet i.d.R. kein Eigenkapital und schafft neue Liquidität. Diese kann zur Rückführung von Verbindlichkeiten und Eigenkapital oder für Neuinvestitionen verwendet werden. Die unterschiedliche Mittelverwendung führt zu verschiedenen Bilanzeffekten, die jedoch in beiden Szenarien die wichtigsten Bilanzkennzahlen verbessern. Anhand eines Beispiels sollen die möglichen Bilanzeffekte kurz erläutert werden (s. Abb. 2). Wir gehen dabei von einem Forderungsvolumen von EUR 250 Mio. aus und unterstellen, dass die Liquidität zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten und Eigenkapital verwendet wird.
Abb. 2: Bilanzeffekt einer ABS-Transaktion
Ein Unternehmen verkauft Kreditforderungen in Höhe von EUR 250 Mio. an eine Einzweckgesellschaft. Der Kaufpreis beträgt EUR 225 Mio. und wird von der Einzweckgesellschaft an den Forderungsverkäufer gezahlt. Der Kaufpreisabschlag (Overcollateralisation) in Höhe von EUR 25 Mio. (≙ 10% des gesamten verkauften Forderungspools) dient als Ausfallreserve (Credit Enhancement) für zukünftige Forderungsausfälle. Bilanziell stellt der Kaufpreisabschlag für den Forderungsverkäufer eine Forderung gegenüber der Einzweckgesellschaft dar. Abb. 2 zeigt, dass anhand der Verwendung des Kaufpreises (≙ EUR 225 Mio) zur teilweisen Rückführung des Fremdkapitals (≙ EUR 208 Mio) sowie des Eigenkapitals (≙ EUR 17 Mio) die entsprechenden Kennziffern (Gesamtkapitalrendite/Eigenkapitalrendite/Eigenkapitalquote) verbessert werden können.
Durch die eigenkapitalschonenden Eigenschaften eignet sich Asset Securitization als strategisches Finanzierungsinstrument z.B. zur Finanzierung von Unternehmensakquisitionen. Ohne weitere Beanspruchung von Banklinien und der daraus resultierenden Verschlechterung von Bilanzkennziffern des ankaufenden Unternehmens kann ein Asset Securitization-Programm die Finanzierung des Kaufpreises ermöglichen. Die Nutzung dieser Möglichkeit verschafft Unternehmen einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil aufgrund der erweiterten Finanzspielräume.
Durch die Emission von Wertpapieren eröffnet sich der Originator indirekt den Zugang zum internationalen Kapitalmarkt. Er erreicht mit Hilfe dieses Produktes neue Investorenkreise und verbreitert somit seine Investorenbasis.
Die Kosten für die Wertpapieremission hängen primär von der Qualität des Forderungspools ab. Durch kreditunterstützende Maßnahmen (Credit Enhancement) und Risikodiversifikation der Forderungen erreichen Asset Backed Securities-Transaktionen hohe Kreditratings, die zu günstigen Finanzierungskosten führen. Tendenziell profitieren Unternehmen mit gut verbriefbaren Bilanzaktiva aber einer relativ schwachen Eigenbonität stärker von einer ABS-Transaktion als Unternehmen mit sehr guter Bonität.
Während der Forderungsverkäufer durch unterschiedlichste Gründe zur Durchführung einer ABS-Transaktion veranlasst wird, liegen die Beweggründe der Banken als Arrangeur zu agieren auf der Hand. Die Provisionseinkommen aus der Arrangierung passen in die Zielkonzepte der Großbanken, ihrerseits die Eigenkapitalrendite zu steigern. Die Substitution von traditionellem Kreditgeschäft durch ABS-Produkte erscheint vor diesem Hintergrund erwünscht. Asset Securitization gilt zudem als Produktbereich, in dem das Kreditausfallrisiko als relativ gering einzuschätzen ist, da entsprechende Kreditausfallsicherungsmechanismen (Credit Enhancement) in jeder ABS-Transaktion enthalten sind. Dies gilt selbst unter der Annahme, dass die arrangierende Bank üblicherweise durch Liquiditätslinien, Kreditlinien oder den Ankauf von ABS-Wertpapieren Risiken aus den Transaktionen übernimmt.
Für Investoren bieten ABS-Wertpapiere die Chance, in Forderungsklassen zu investieren, zu denen sie bislang keinen Zugang hatten. So kann z.B. eine lokal operierende inländische Bank in Kreditrisiken im europäischen Ausland investieren, ohne ein Vertriebsnetz im Ausland aufzubauen. Investoren partizipieren zudem an der um einige Basispunkte höheren Rendite im Vergleich zu anderen Wertpapieren der gleichen Laufzeit- und Risikokategorie. Der Renditeaufschlag ist der Preis für die komplexe Struktur der Transaktionen, dem damit verbundenen Analyseaufwand bei Investoren und der oft unzureichenden Liquidität der Papiere im Sekundärmarkt.
Aufsichtsbehörden stehen Verbriefungstransaktionen oft skeptisch gegenüber. Hauptursache hierfür ist die Befürchtung, dass mit Asset Securitization KWG-Vorschriften wie z.B. der Grundsatz I unterlaufen werden und regulatorische Eigenkapitalarbitragegeschäfte durchgeführt werden). Demgegenüber ist zu argumentieren, dass nach den Regelwerken der Bankenaufsicht (BAK Rundschreiben Mai 1997) durchgeführte Kreditverbriefungen die detaillierte Bewertung der Pools durch Rating-Agenturen und Marktteilnehmer beinhalten. Sie tragen deshalb zur Effizienzsteigerung der Kreditmärkte und zu einer genaueren Bestimmung der Kreditausfallrisiken bei. Insofern können ABS-Transaktionen zur Erhöhung der Transparenz und Effizienz der Kreditmärkte beitragen.
III. Forderungsklassen, Analysemodelle, Rating-Agenturen
Die Asset Securitization hat ihren Ursprung in der Verbriefung von Baufinanzierungen und zinstragenden Kreditkartenforderungen in den USA. Aufgrund der großen Anzahl von Einzelschuldnern und der Homogenität der Forderungspools sind die Bewertungskriterien für diese Forderungsklassen relativ einfach. Sie stellen nicht auf die Einzelbonität der Schuldner ab, sondern auf die Entwicklung des Gesamtpools innerhalb eines Konjunkturzyklus\'. Parameter für die von Rating-Agenturen entwickelten Modelle sind beispielsweise historische Ausfallraten, Forderungsverzüge, Zinsmargen, vorzeitige Tilgungen und Verwässerungseffekte (Dilution). Während diese Forderungsklassen noch immer von großer Bedeutung für den Gesamtmarkt sind, entwickeln sich immer neue Analysetechniken für innovative Verbriefungen neuer Asset-Klassen. Beispiele hierfür sind die Verbriefung von Film- und Fernsehrechten, von Gastarbeitertransferzahlungen oder von Warenbeständen. Die Innovationskraft kennt derzeit kaum Grenzen und bezieht sukzessive alle Arten von Bilanzaktiva ein, die einen Cashflow generieren. Die Bewertungsmodelle solcher Transaktionen stellen hauptsächlich auf die Zuverlässigkeit der Zahlungsströme ab, die aus den Forderungen generiert werden.
Eine bedeutende Rolle für das Produkt Asset Securitization spielen internationale Rating-Agenturen, die die einzelnen Tranchen der Asset Backed Securities und auch Commercial Papers mit einem externen Rating versehen. Dieses Rating, das losgelöst von der Bonität des Forderungsverkäufers auf die Qualität des Forderungsportfolios und der Struktur abgestellt wird, ermöglicht eine transparente Einschätzung und Vergleichbarkeit von Risiken. Dadurch wird erreicht, dass die auf die Wertpapiere zu zahlende Risikoprämie der Bonität des Forderungspools und der Stärke der Struktur entspricht. Ein Rating ist Voraussetzung dafür, dass Anleger bereit sind, in das Wertpapier zu investieren, ohne die detaillierte Risikoanalyse und Strukturierung des Arrangeurs wiederholen zu müssen.
In der Regel beauftragen die arrangierenden Banken mindestens zwei der bedeutendsten Rating-Agenturen (Standard & Poor\'s, Moody\'s, FitchRating), die unabhängig voneinander die Risiken einer Securitization analysieren und die Begründung für das Rating in schriftlichen Zusammenfassungen publizieren.
Um einen einheitlichen Standard zu gewährleisten und Ratingentscheidungen für Investoren, Forderungsverkäufer und arrangierende Banken transparent zu machen, erfolgt der Ratingprozess gemäß festgelegten Kriterien. Diese Kriterien werden für etablierte Forderungsklassen (z.B. Kreditkarten, Hypothekendarlehen, Konsumentendarlehen) veröffentlicht und bedeuten für den Arrangeur eine erhebliche Strukturierungshilfe.
IV. Grundstrukturen der Refinanzierung
Der ABS-Markt ist geprägt von der Vielfalt der Strukturen und seiner fast unendlich erscheinenden Möglichkeiten. Zwei Grundstrukturen sind jedoch häufig wiederzufinden und helfen auch komplexe Transaktionen zu analysieren.
Zur Verbriefung von kurzfristigen Forderungen aus Lieferung und Leistung, aber auch anderer Forderungsklassen, eignen sich z.B. sog. Asset Backed Commercial Paper-Programme.
Abb. 3: Grundstruktur Asset Backed Commercial Paper Programm
Die Idee solcher Programme ist die Zusammenfassung von Forderungsankäufen verschiedener Originatoren und die Emission von kurzfristigen Asset Backed Commercial Papers. Die Rating-Agenturen unterlegen nicht jedes einzelne Forderungskaufgeschäft mit einem Rating, sondern die gesamte Emission der Commercial Papers (CP) der Einzweckgesellschaft. Die Forderungen verkauft der Originator üblicherweise mit einem Kaufpreisabschlag an die Einzweckgesellschaft. Einen zweiten Schutzmechanismus für Investoren bildet eine programmweite Kreditunterstützung (Letter of Credit), die auf 5% – 10% des Programmvolumens ausgelegt ist und von Banken oder Versicherungen zur Verfügung gestellt wird. Zum Schutz der Investoren gegen Liquiditätsstörungen und Laufzeitinkongruenzen zwischen Aktiva und Passiva der Einzweckgesellschaft bestehen Liquiditätszusagen von bonitätsstarken Banken üblicherweise in voller Höhe der ausstehenden Commercial Papers. ABCP-Programme eignen sich insbesondere für kleine und mittlere Transaktionen (50 – 250 Mio. Euro) und für Forderungsverkäufer, die ihre Transaktionen nicht veröffentlichen möchten. Da die Infrastruktur solcher Programme nicht für jede Transaktion neu geschaffen werden muss, gelten sie als relativ kosteneffizient.
Abb. 4: Grundstruktur Asset Backed Securities
Die typische ABS-Struktur für die Emission von Anleihen beinhaltet die Tranchierung der Wertpapiere in unterschiedliche Risiko- und Laufzeitklassen. So ist es üblich, dass zunächst die A-Notes zurückgezahlt werden und die Investoren der nachrangigen Papiere zuletzt bedient werden. Originatoren, die regelmäßig größere Emissionen an den Markt bringen und damit auch öffentlichkeitswirksam auftreten möchten, verwenden diese Art der Refinanzierung. Sie eignet sich insbesondere für längerfristige und zinstragende Forderungen.
V. Ausblick
Der Asset Securitization Markt befindet sich seit Jahren in einem Wachstumsprozess. Von Ende 1999 bis Ende 2005 nahm das Volumen des ABCP-Marktes in den USA von 520 Mrd. auf über 900 Mrd. US-Dollar zu. Der europäische ABCP-Markt wies zum Ultimo 2005 ein Volumen von 142 Mrd. US-Dollar auf. In den nächsten Jahren ist ein anhaltendes Wachstum dieses Produktsegmentes zu erwarten. Neue Forderungsklassen werden das Einsatzspektrum erweitern und insbesondere Banken werden Verbriefungen von Kreditforderungen im Rahmen ihres Eigenkapital- und Risikomanagements verstärkt einsetzen.
Literatur:
Bär, H.-J./Kilgus, E./Hirszowicz, C. : Asset Securitization-Die Verbriefung von Finanzaktiva als innovative Finanzierungstechnik und neue Herausforderung für Banken, Bern et al. 1997
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Fitch Ratings, : Global Asset Backed Commercial Paper: 2005 Review and 2006 Outlook, March 3, 2006
Ledermann, J. : The Handbook of Asset Backed Securities
Moody\'s Investor Service, : Introduction to Asset Backed Commercial Paper
Ohl, H.P./Hagenmüller, K.F./Engels, W. : Asset Backed Securities, Wiesbaden 1994
Paul, S./Süchting, J. : Bankenintermediation und Verbriefung – Neue Chancen und Risiken für Kreditinstitute durch Asset Backed Securities, Wiesbaden 1994
Schulte, R. : Asset Backed Securities, WiSt 3/1995, S. 152 – 154
Standard & Poors, : Asset Backed Commercial Paper Criteria
Waschbusch, G. : Asset Backed Securities, ZBB 6/1998, S. 408 – 419
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