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Anlegerschutz
Inhaltsübersicht
I. Begriff und Entwicklung des Anlegerschutzes
II. Notwendigkeit und Ziele des Anlegerschutzes
III. Anlegerschutz und Kapitalmarktrecht
IV. Regelungsphilosophien im Anlegerschutz und Kapitalmarktrecht
V. Anlegerspezifischer und bereichsspezifischer Anlegerschutz
VI. Moderne Probleme des Anlegerschutzes
I. Begriff und Entwicklung des Anlegerschutzes
1. Der Begriff
„ Anlegerschutz “ oder präziser „ Kapitalanlegerschutz “ ist ein wirtschafts- und rechtspolitisches Prinzip, das heute auch in der geltenden Rechtsordnung der meisten westlichen Industriestaaten fest verankert ist. Die Anleger von Kapital, vor allem die große Zahl der kleinen und mittleren privaten Anleger, sollen danach vor Betrug, Irreführung und Übervorteilung geschützt werden (strukturelles Informationsungleichgewicht). Mit Anlegerschutz wird auch die Gesamtheit der rechtlichen und institutionellen Gegebenheiten in einem Staat bezeichnet, die den Schutz der Anleger bewirken oder bewirken sollen.
2. Die Entwicklung des Anlegerschutzes in Deutschland und in Europa
Der Begriff Anlegerschutz ist im deutschen Recht erst zu Anfang der siebziger Jahre geprägt worden. Bis dahin sprach man unter dem Einfluss des deutschen Aktiengesetzes 1965 nur von Minderheiten- und Aktionärsschutz. 1975 befasste sich die erste Monographie (Hopt) umfassend mit dem Anlegerschutz im Recht der Banken. Der Durchbruch kam mit dem 51. Deutschen Juristentag 1976, der – unter dem Eindruck der verbreiteten Missstände mit den neuen Anlageformen am grauen Kapitalmarkt, vor allem den steuerbegünstigen Anlagen, – die Frage nach einer allgemeinen gesetzlichen Regelung des Anlegerschutzes stellte, bejahte und eine rechtsformunabhängige Regelung, die am Vertrieb von Vermögensanlagen anknüpft, zusammen mit Verbesserungen im Steuer- und im Gesellschaftsrecht, empfahl. Als der Gesetzgeber sich dem versagte, sprang die höchstrichterliche Rechtsprechung ein und schuf zum Schutze der Anleger in Anteilen von Publikumsgesellschaften ein Sonderrecht für Publikums(personen)gesellschaften und eine eigenständige zivilrechtliche Prospekthaftung mit weitreichenden Konsequenzen. Die Rechtswissenschaft griff das auf und entwickelte aus einer Vielzahl verstreuter anlegerschützender Vorschriften ein System des Anlegerschutzes (Anlegerschutzprinzip), das wiederum auf Öffentlichkeit und Gesetzgeber zurückwirkte. Die Rechtsangleichungsvorgaben der Europäischen Gemeinschaft in zahlreichen gesellschafts- und börsenrechtlichen Richtlinien und die Sorge, ohne hinreichenden Anlegerschutz wie in den meisten anderen westlichen Industriestaaten im internationalen Wettbewerb und für den Finanzplatz Deutschland Nachteile zu erleiden, führte schließlich 1994 zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz mit einer Novelle zum Börsengesetz und anderen anlegerschützenden Gesetzen. Darin enthalten war das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), das u.a. eine strenge Regelung für Insidergeschäfte, Mitteilungspflichten bei Veränderungen des Stimmrechtsanteils an börsennotierten Gesellschaften ab 5% und weitreichende Verhaltenspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen vorsieht. Für die Einhaltung dieser Regeln sorgt die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in Frankfurt. Dieses Gesetz ist die wichtigste börsen- und kapitalmarktrechtliche Regelung seit Erlass des Börsengesetzes vor 100 Jahren, es ist bereits mehrfach novelliert worden und beschäftigt die Praxis und Literatur ausgiebig. Der deutsche Anlegerschutz ist damit umfassend zweispurig (Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht) und hat heute internationales Niveau erreicht.
Im Ausland ist der Anlegerschutz teilweise schon seit vielen Jahrzehnten in besonderen Gesetzen verwirklicht und als eigenes Rechtsgebiet anerkannt. Bahnbrechend waren 1933/34 die USA mit ihrer bundesstaatlichen „ securities regulation “ die neben die einzelstaatlichen Gesellschaftsrechte trat, und durch eine riesige, auch international zunehmend aktive Behörde (Securities and Exchange Commission, SEC, in Washington) sowie durch die Gerichte durchgesetzt wird. In Europa folgten 1935 Belgien und 1967 Frankreich. 1968 begann die Reihe der EG-Richtlinien zur Angleichung des Gesellschaftsrechts. Seit 1979 kam es in rascher Folge zu vielen wichtigen EG-Richtlinien zum Börsen-, Investment- und Bankaufsichtsrecht. Das damit geschaffene europäische Unternehmensrecht ist in wichtigen Teilen auch durch den Anlegerschutz geprägt. Dieser im Kern heute europäische Anlegerschutz wird als Folge der EG-Rechtsangleichung durch die verschiedenen nationalen Aufsichtsbehörden wie die französische Autorité des marchés financiers (AMF), die belgische Commission Bancaire, Financière et des Assurances und die deutsche BaFin im Verbund durchgesetzt. Informationsaustausch und Zusammenarbeit mit den zuständigen Stellen im Ausland sind EU-weit vorgeschrieben.
II. Notwendigkeit und Ziele des Anlegerschutzes
1. Die typischen Anlegerrisiken beim Effektengeschäft
Die Risiken für die Anleger hängen von der gewählten Kapitalanlage ab. Für den Aktionär, der als Eigenkapitalgeber Gesellschaftsanteile hält, den Anleihegläubiger, der langfristiges Fremdkapital zur Verfügung stellt, den Erwerber von Investmentfondsanteilen und den Anleger in Bauherrnmodellen und Immobilien usw. sind Gefahren und Chancen der Kapitalanlage durchaus unterschiedlich. Ein umfassender gesellschaftsinterner Anlegerschutz wird herkömmlich durch das Aktienrecht betrieben. Man spricht dabei nicht von Anleger-, sondern spezifischer von Aktionärsschutz (z.B. Rechnungslegung, Auskunftsrechte, Mitwirkungsrechte, Minderheitenschutz, Konzernrecht). Hinzu kommt wie erwähnt der Schutz der Publikumspersonengesellschafter.
Neben diesem gesellschaftsinternen Anlegerschutz steht der börsen- und kapitalmarktrechtliche Anlegerschutz. Beim Effektengeschäft lassen sich fünf typische Anlegerrisiken unterscheiden (teilweise wird ohne entscheidenden Unterschied in der Sache anders gruppiert):
1) Das Risiko der Substanzerhaltung ist das älteste und zugleich das elementarste. Der Anleger läuft Gefahr, die Anlage bei den Effekten ausgebenden Unternehmen oder bei der diese Effekten vermittelnden Bank in ihrer Substanz ganz oder teilweise zu verlieren. Der Staat versucht dieses Risiko durch verschiedenste Normen zu mindern. Sie reichen von staatlicher Konzession und Aufsicht über Unternehmen, Banken und vertriebene Papiere bis hin zu Struktur- und Organisationsnormen, Geschäftsverboten und Verhaltensvorschriften (Kreditwesengesetz (KWG); Bankenaufsicht; Wertpapierhandelsaufsicht).
2) Das Informationsrisiko betrifft die Entscheidungsgrundlagen des Anlegers. Wenn er über die Risiken und Chancen der Anlage hinreichend informiert ist, kann und soll er für sich selbst entscheiden. Diese Information wird den die Effekten ausgebenden Unternehmen (Rechnungslegung, Auskunftsrechte), aber auch den die Effekten vermittelnden Banken abverlangt. Beim Effektengeschäft muss sich diese Information auf das konkrete Geschäft beziehen. Berät die Bank nicht sowohl objektgerecht als auch anlegergerecht, kommt es zur Haftung der Bank bei Anlageberatung (Bundesgerichtshof, Bond-Urteil vom 06.07.1993). Dazu gibt es inzwischen eine Fülle von höchstrichterlichen und instanzgerichtlichen Entscheidungen.
3) Beim Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko geht es um die vielfältigen Praktiken ungetreuer Verwaltung durch die Gesellschaft und ungetreuer Abwicklung von Aufträgen der Anleger durch Vermittler. Beispiele sind unberechtigte Verfügungen, Rein- und Rausschicken, Kursschnitte, Vorlaufen, Mit- und Gegenlaufen und Kursmanipulation. Von den Banken wird erwartet, dass sie bei Interessenkonflikten – die in einem Universalbankensystem systemtypisch sind, aber auch in Trennbanksystemen vorkommen, – nicht insgeheim die eigenen Interessen oder die ihnen besonders wichtiger Kunden, z.B. Unternehmen oder Großkunden, auf Kosten der Interessen der Kunden und Anleger im übrigen bevorzugen.
4) Das Interessenvertretungsrisiko tritt dann auf, wenn der Anleger, statt etwa in der Hauptversammlung sein Aktionärstimmrecht selbst auszuüben, diese Vertretung einem anderen, praktisch also seiner Depotbank, überträgt. Beispiele für eine solche Interessenvertretung aus abgeleitetem Recht der Anlegers sind das im Aktiengesetz geregelte Depot- bzw richtiger Vollmachtsstimmrecht der Banken, das nach wie vor rechtspolitisch in der Diskussion ist, die Gläubigervertretung nach dem Schuldverschreibungsgesetz oder die Vermögensverwaltung, bei der die Bank selbstständig für den Anleger handeln darf.
5) Das Konditionenrisiko schließlich betrifft die Bedingungen, zu denen der Anleger anlegen oder einlegen kann. Ein Mindestschutz ist u.a. im Börsen-, Investment-, Kommissions- oder Depotrecht verwirklicht. Die einzelne Konditionen werden durch die Rechtsprechung nach dem Gesetz über die Allgemeinen Geschäftsbedingungen kontrolliert. Eine Preiskontrolle wäre jedoch systemwidrig und findet nicht statt. Äußerste Schranken setzen dazu das Verbot sittenwidriger Konditionen (§ 138 BGB) und das Strafrecht, z.B. bei Betrug.
2. Anlegerschutz und Vertragsfreiheit
In einer Marktwirtschaft, auch einer sozialen, ist es grundsätzlich Sache eines jeden Marktteilnehmers, sich selbst zu informieren und seine Interessen bei Vertragsschlüssen und Vermögensanlagen selbst so wahrzunehmen, dass er möglichst nicht zu Schaden kommt. Dieser Grundsatz wird auch durch den Anlegerschutz nicht in Frage gestellt. Richtig verstandener Anlegerschutz setzt bei der Eigenverantwortung der Anlegers an. Eine rechtliche Bevormundung des Anlegers würde nicht nur die Vertragsfreiheit des einzelnen negieren und ihm mit der Abnahme des Risikos zugleich die Chance eines außergewöhnlichen Gewinns wegnehmen, sondern wäre in einer Marktwirtschaft auch systemwidrig. Es gibt keinen Anlegerschutz wider den Willen des Anlegers. Zu der international am weitesten ausgreifenden US-amerikanischen Effektenschutzgesetzgebung ist zutreffend bemerkt worden: unangetastet bleibt „ the sacred right to make a fool of oneself “ . Dementsprechend kann sich der Anleger auch keinesfalls auf Anlegerschutz berufen, um ein frei eingegangenes Risiko später, wenn sich dieses realisiert, auf seinen Vertragspartner, etwa die Bank, abzuwälzen. Anlegerschutz erlaubt nicht die Spekulation auf Kosten des Vertragspartners.
Mit dem Anlegerschutz wird auch der wirtschaftliche Eigennutz der Unternehmen und Banken nicht in Frage gestellt. Die Unternehmen werden durch Anlegerschutz nicht gezwungen, die Papiere besser auszustatten, als das der Markt gerade noch zulässt, und den Banken bleibt es unbenommen, Gewinne zu machen oder, wenn sie satzungsmäßig nicht gewinnorientiert sind, jedenfalls ihre Kosten zu decken. Dagegen verstoßende Anlegerschutznormen wären ökonomisch unsinnig.
3. Individualschutz und Funktionenschutz
Das nächstliegende Ziel des Anlegerschutzes ist der Individualschutz der Anleger. Teilweise verwirklicht sich zugleich mit ihm der allgemeine Gläubigerschutz, teilweise steht der Anlegerschutz für sich allein. Herkömmlich wurde der Anleger in erster Linie als Anleger in einer ganz bestimmten Anlage, also als Aktionär, Anleihegläubiger oder Sparer geschützt. Einen allgemeinen Schutz des Anlagepublikums brachten schon um die Wende vom 19. zum 20. Jahrhundert das Börsengesetz und das damalige Depotgesetz. Inzwischen sind die Anlagen prinzipiell austauschbar geworden. Das hat bei aller Berücksichtigung der spezifischen Schutzbedürfnisse bei der jeweiligen Anlage zu einem allgemeineren Anlegerschutzrecht geführt.
Neben der Sorge um den Schutz der einzelnen Anleger steht immer auch die Sorge um den Kapitalmarkt und letztlich die Wirtschaft, also um den Funktionenschutz. Das zeigt sich in der Unternehmens-, Bank- und Börsenrechtsgeschichte seit Jahrhunderten und bestätigt sich auch heute, wenn sich der Gesetzgeber bei Erlass des WpHG 1994 von einem schlagkräftigen Schutz der Anleger – unter anderem von einem strengen, gesetzlich verankerten Insiderrecht – zugleich Vorteile für den Finanzplatz Deutschland versprochen hat. Anleger werden nicht nur um ihrer selbst willen geschützt, sondern weil sie ungeschützt kein Vertrauen fassen und dann ihre Ersparnisse nicht dem Kapitalmarkt zur Verfügung stellen. Das gilt heute verstärkt im internationalen und mehr und mehr sogar globalen Wettbewerb der Börsen, Finanzplätze, Kapitalmärkte und Volkswirtschaften. Beides, Individualschutz und Funktionenschutz, bedingen sich also gegenseitig. Dieser funktionale Zusammenhang lässt den Anlegerschutz zu einem unerlässlichen Element der modernen Wirtschaft aufrücken. Anlegerschutz ist somit kein Geschenk der Rechtsordnung an eine sozial schutzbedürftige Gruppe, sondern eine Notwendigkeit im System, das ohne die Anleger nicht auskommt.
III. Anlegerschutz und Kapitalmarktrecht
1. Anlegerschutz am Kapitalmarkt
Nach früherer Vorstellung war Anlegerschutz im wesentlichen Schutz des Aktionärs innerhalb seiner Gesellschaft. Ein Mindestschutz bei Erwerb und Veräußerung wurde durch die rechtlich geregelte Institution Börse und durch das Kommissions- und Depotrecht bewirkt. Die Einsicht, dass der Anlegerschutz gerade und vordringlich auch bei der Transaktion ansetzen muss und das heißt am Markt, hat sich in Deutschland anders als in anderen Ländern erst verhältnismäßig spät durchgesetzt. Von Kapitalmarktrecht als Begriff, Kategorie und Rechtsgebiet war erst die Rede, als sich in den siebziger Jahre der Anlegerschutz durchsetzte. Gegenstück zu der amerikanischen securities regulation ist heute ein europäisches, und zwar infolge der Rechtsangleichung in der EU ein jedenfalls in seinen Grundzügen EU-einheitliches Kapitalmarktrecht.
2. Kapitalmarktrechtliche Grundkategorien
1) Der Begriff Kapitalmarkt ist einer der umstrittensten der Wirtschaftswissenschaften und erweist sich deshalb auch als rechtlicher Grundbegriff wenig sinnvoll. Als juristische Kategorie bietet sich eher die der fungiblen Kapitalmarktpapiere an. Dazu gehören ohne weiteres Aktien, Obligationen und Investmentanteile, aber auch die vielen alten und modernen Zwischenformen. Dieser Kategorie müssen auch die sogenannten Wertrechte zugerechnet werden. Denn ob die Vermögensanlage in einem Wertpapier verbrieft ist oder nicht, ändert an den typischen Anlegerrisiken nichts.
2) Kapitalmarktrechtlich sind das private Geschäft und der öffentliche Vertrieb gegenüberzustellen. Beim privaten Effektengeschäft zwischen zwei Anlegern kann es bei den allgemein-bürgerlichrechtlichen Regeln über Irrtum, Täuschung, Gewährleistung usw. bleiben. Dagegen wird die „ gefährliche Ware “ , wie Effekten manchmal genannt werden, beim öffentlichen Vertrieb vielen, auch kleinen und unerfahrenen Marktteilnehmern nahe gebracht. Das eröffnet ganz andere Gefahren für den einzelnen Anleger und hat Auswirkungen auf Kapitalmarkt und Wirtschaft. Der öffentliche Vertrieb ist deshalb rechtlich der Auslöser für den eigentlichen Anlegerschutz und Eingriffsvoraussetzung für das Kapitalmarktrecht.
3) Der Primärmarkt nimmt die erstmalige Emission der Papiere auf. Der Sekundärmarkt umfasst den gesamten späteren Handel in den emittierten Papieren. Die Rechtsprobleme sind für beide Märkte unterschiedlich. In manchen Ländern etwa den USA gibt es deshalb getrennte anlegerschützende Gesetze, z.B. den Securities Act 1933 und den Securities Exchange Act 1934. Um diese beiden Gesetze lagern sich eine Vielzahl weiterer. Für den Primärmarkt ist die erstmalige umfassende Information über Papier und Gesellschaft zentral. Für den Sekundärmarkt stellen sich die spezifischen Probleme des Wertpapierhandels.
4) Emittent ist die Aktiengesellschaft bzw. das Unternehmen, das fungible Kapitalmarktpapiere ausgibt. Vertriebsmittler sind all diejenigen, die am Absatz dieser Papiere beim Publikum und am Kapitalmarkt mitwirken. Der Anleger tritt entweder direkt mit dem Emittenten in Beziehung oder, so in der Regel, schaltet einen professionellen Vertriebsmittler ein, also eine Bank im Universalbankensystem oder einen broker or dealer im Trennbankensystem. In der EU spricht man heute rechtlich von Wertpapierdienstleistungsunternehmen.
5) Der Kapitalanleger bedarf eines eigenen Schutzes, weil er anders als der Unternehmensgesellschafter seine Aktien nicht hält, um sich aktiv am Verbandsleben zu beteiligen und dadurch maßgeblichen Einfluss auf die Geschäftsführung auszuüben. Der Unternehmensgesellschafter, der dies tut und dazu nicht unbedingt Großaktionär sein muss, ist demgegenüber Subjekt des Gesellschaftsrechts und wird durch dieses in Pflicht genommen und geschützt.
Bei den Anlegern sind die allgemeinen privaten Anleger und die institutionellen Anleger zu unterscheiden, also Banken, Versicherungen, Investmentgesellschaften, Pensionskassen usw. Diese sind professionelle Anleger, die an den Kapitalmarkt mit ganz anderen Mitteln, Erfahrungen und Möglichkeiten herangehen als Privatanleger. Eines Anlegerschutzes bedürfen sie nicht, was nicht heißt, dass einzelne kapitalmarktrechtliche Regelungen wie z.B. ein Insiderrecht ohne Schutzwirkung für sie wären. Für institutionelle Anleger stellt sich heute eher das umgekehrte Problem, inwieweit sie für die Kontrolle der Unternehmen, in denen sie anlegen, in Pflicht genommen werden können (institutional investors and Corporate Governance). Hier entstehen ganz neue Problemfelder und international und interdisziplinär verflochtene Forschungsgebiete (comparative corporate goverance).
6) Kapitalmarktrechtlich lassen sich schließlich verschiedene Transaktionen unterscheiden. Die Umsatzgeschäfte stehen im Vordergrund, so z.B. bei der Anlageberatung. Verwahrung und Verwaltung fungibler Kapitalmarktpapiere gehen ineinander über. Übernahmeangebote sind der Form nach Angebote zu Umsatzgeschäften. Der Sache nach werfen sie andere, schwierige Regelungsprobleme auf. Diese werden in Bälde entweder über die Europäische Union und/oder national durch eine gesetzliche Regelung der Übernahmeangebote angepackt werden.
IV. Regelungsphilosophien im Anlegerschutz und Kapitalmarktrecht
1. Repression von Aktien- und Börsenschwindel
Historisch die älteste und rechtlich schlichteste Form des Anlegerschutzes am Kapitalmarkt sind besondere aktien- und börsenrechtliche Strafbestimmungen gegen Betrügereien wie Kurs- und Prospektbetrug, Verleitung zur Börsenspekulation oder betrügerische Kursmanipulation. Derartige Strafvorschriften gibt es auch heute noch, aber sie sind verfeinert und über die Börse hinaus allgemeiner auf den Kapitalmarkt erstreckt worden, so z.B. der Kapitalanlagebetrug (§ 264 a StGB). Auch gegen Insidergeschäfte schreitet der Gesetzgeber heute in den meisten Ländern mit scharfen, zum Teil bis zu zehn Jahren reichenden Strafandrohungen ein (nach dem WpHG fünf Jahre). Das mag zwar eine gewisse Abschreckungswirkung haben. Aber Straftatbestände sind allgemein ein zu grobes Mittel des Anlegerschutzes. Denn auch hier stellen sich die bekannten, kaum lösbaren Probleme der Verfolgung von Wirtschaftskriminalität. Nicht von ungefähr sind wirkliche Verurteilungen aufgrund solcher Tatbestände selten (vgl. die Mannesmann-Entscheidung des BGH vom 21.12.2005).
2. Vertriebsmittlerregelung
Mehr verspricht eine Regelungsphilosophie, die auf Regelung der Vertriebsmittler abzielt. Solche Regeln sind in Deutschland z.B. im Börsengesetz und im Depotgesetz enthalten. Aber auch das Bankaufsichtsrecht, das Anforderungen an die (auch das Effektengeschäft betreibenden) Banken stellt, dient dem Anlegerschutz durch seine Zulassungs- und Aufsichtsregeln. In anderen Ländern wie den USA hat sich eine eigene broker-dealer regulation herausgebildet. Umfangreiche Neuerungen in dieser Richtung hat dazu schon die EG-Richtlinie vom 10.05.1993 über Wertpapierdienstleistungen und inzwischen die Nachfolge-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente vom 21.4.2004 (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID) gebracht, die für ein level playing field für Wertpapierfirmen in den EU-Mitgliedstaaten sorgt. Danach sind für Wertpapierfirmen, auch wenn sie nicht Banken sind, besondere Bedingungen für den Zugang zur Tätigkeit und Bedingungen für die Ausübung vorgesehen. Unter anderem ist vorgesehen, dass die Mitgliedstaaten Wohlverhaltensregeln haben müssen, welche die Wertpapierfirmen fortwährend einzuhalten haben. Beispielsweise müssen sie bei der Ausübung ihrer Tätigkeit ehrlich, redlich und professionell im bestmöglichen Interesse ihrer Kunden und der Integrität des Marktes handeln. Sie müssen bei den Verhandlungen mit ihren Kunden in verständlicher Form alle angemessenen Informationen zur Verfügung stellen, sodass diese eine vernünftige Anlageentscheidung treffen können. Vor allem müssen sie auch alle angemessenen Vorkehrungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten schaffen, und, wenn sich diese nicht vermeiden lassen, ihren Kunden die allgemeine Art und/oder die Quellen von Interessenkonflikten eindeutig darlegen, bevor sie Geschäfte in ihrem Namen tätigen. Der deutsche Gesetzgeber hat die alte, aber noch nicht die neue Richtlinie im WpHG und KWG umgesetzt und die Durchsetzung dieser Normen – wie richtigerweise schon zuvor im Ausland so vor allem die britische Financial Services Authority (FSA) – einer einzigen Behörde, nämlich der BAFin anvertraut, die in verschiedenen Abteilungen die Markt- und Solvabilitätskontrolle ausübt. Diese Aufgaben einschließlich der Versicherungsaufsicht obliegen heute einer integrierten Finanzmarktaufsichtsbehörde.
3. Publizität und Rechnungslegung
Zentrale Mechanismen des modernen Anlegerschutzes und Kapitalmarktrechts sind Publizität und Rechnungslegung. Gemeint ist hier eine an die Ausgabe von Effekten anknüpfende, also kapitalmarktrechtliche Publizität, keine bloße Rechtsformpublizität wie etwa für die Aktiengesellschaft oder wie heute allgemeiner für Kapitalgesellschaften differenziert nach bestimmten Größenmerkmalen (3. Buch des Handelsgesetzbuches). Internationaler Vorreiter waren auch hier die USA. Dort müssen alle Emittenten, die den Kapitalmarkt in Anspruch nehmen, sich nicht nur einer einmaligen Börseneinführungspublizität unterwerfen, sondern eine kontinuierliche Rechnungslegung gewährleisten. Diese Vorstellung gilt heute allgemein auch in Europa. Die bisherigen eher gläubigerschutzorientierten europäischen und deutschen Rechnungslegungsvorschriften werden sich auf Dauer gegenüber den internationalen und US-amerikanischen (IFRS/IAS und US-GAAP), die weit mehr anlegerschutzorientiert sind, nicht behaupten können. Die EU hat bereits auf IFRS umgeschwenkt, allerdings nur für den Konzernabschluss, der aber bei weitem wichtiger ist als der Einzelabschluss. Auswirkungen auf den Einzelabschluss sind absehbar.
4. Inhaltliche Regelung und Kontrolle der Emission und des Emittenten
Manche Länder, z.B. Kalifornien, gehen noch einen Schritt weiter und sehen vor, dass eine staatliche Behörde nicht nur jede einzelne Effektenemission, sondern auch Satzungsänderungen, Fusionen und andere Grundlagenänderungen der Emittenten überprüft, sofern diese bestimmte Auswirkungen auf ausstehende Effekten haben können oder mit Effektentransaktionen verbunden sind. Entsprechende Maßnahmen sind ohne die Genehmigung der Behörde unwirksam. Soweit geht Deutschland nicht. Aber auch hier setzt etwa das Investmentrecht inhaltliche Anforderungen, z.B. Mitwirkung einer Depotbank.
5. Marktstrukturelle Regelungen
Am weitesten gehen Eingriffe in die Marktstruktur. Die grundlegende kapitalmarktstrukturelle Entscheidung ist die für oder gegen das Universalbankensystem. Die USA haben sich mit dem Banking Act 1933 (Glass-Steagall Act) für ein strenges Trennsystem entschieden, dieses aber 1999 zugunsten eines broad banking aufgegeben. Der internationale Trend geht eindeutig auf das Universalbankensystem, wie es z.B. in Deutschland, der Schweiz oder in Österreich herrscht. Insgesamt sprechen trotz mancher Nachteile wie Systemrisiken und Interessenkonflikte die besseren wirtschaftlichen Gründe und Erfahrungen für das Universalbankensystem. Anlegerschutz durch Trennbanksystem hat einen zu hohen Preis. Andere Lösungen ohne so weitgehende Eingriffe in den Markt wie durch das Trennbanksystem sind möglich (siehe oben 1. – 4.).
V. Anlegerspezifischer und bereichsspezifischer Anlegerschutz
Mit bereichsspezifischem Anlegerschutz ist gemeint, dass der Anlegerschutz sinnvoll nicht nur nach Arten von Anlegern mit je unterschiedlicher Schutzbedürftigkeit, sondern auch nach Bereichen der Börse und des Kapitalmarkts differenziert. So überflüssig es wäre, etwa institutionelle Anleger durch einen besonderen Anlegerschutz (z.B. rechtlich vorgeschriebene Anlageberatung der Bank über Börsenrisiken) schützen zu wollen, so wenig sinnvoll wäre es, in allen Marktbereichen dasselbe Maß an Anlegerschutz zu verlangen. Die meisten großen Börsen haben heute mehrere Marktsegmente. Neben dem amtlichen Börsenhandel, der den erstklassigen, älteren und größeren Unternehmen vorbehalten bleibt, steht der geregelte Markt als Segment für gut eingeführte, jüngere und kleinere Unternehmen, das sich durch geringere Regelungsdichte, mehr Flexibilität und weniger Anforderungen auszeichnet. Zuletzt kommt der ungeregelte Freiverkehr. Der Neue Markt ein zunächst höchst erfolgreiches weiteres Marktsegment, das funktional zwischen geregeltem Markt und Freiverkehr stand, rechtlich aber dem letzteren zuzuordnen war ist wegen der Missbräuche dort eingestellt worden. Seit 2005 gibt es statt dessen den Entry Standard. Mit dieser Hierarchie der Marktsegmente und ihren unterschiedlichen Regelungen will man auch solchen Unternehmen den Schritt an die Börse erleichtern (und damit die international niedrige Eigenkapitalquote der deutschen Unternehmen verbessern), welche die strengen Anforderungen des amtlichen Börsenhandels nicht oder noch nicht erfüllen können. Der Anlegerschutz an den sogenannten Nebenbörsen ist danach zu Recht weniger formalisiert und segmentspezifisch anders als der im amtlichen Börsenhandel.
VI. Moderne Probleme des Anlegerschutzes
So wie die Formen der Vermögensanlage sich rasch weiterentwickeln, treten auch laufend neue Probleme des Anlegerschutzes auf. Es lässt sich nicht im vorhinein sagen, welche künftig im Vordergrund stehen oder noch entstehen werden. Einige Beispiele für aktuelle Probleme des Anlegerschutzes sind: eine grundlegende Börsenreform über die bisher schon realisierten Teilreformen hinaus; die Vereinheitlichung der verschiedenen Prospekthaftungen; die Durchsetzung und Fortentwicklung des Insiderrechts (u.a. Problem des Vorlaufens), der Ad-hoc-Publizität und anderer Normkomplexe im WpHG sowie der Übernahmeangebote, die seit 20.12.2001 im WpÜG geregelt sind, durch die BaFin; die anstehende Regelung der Übernahmeangebote mit einem Pflichtangebot und dem korrespondierend ein Recht zum Auskauf kleiner Minderheiten von oder unter 5% wie im Ausland; die Fortentwicklung der Berufspflichten der Kreditinstitute und sonstigen Vertriebsmittler, insbesondere der Anlageberatung, durch die BaFin und die Rechtsprechung des XI. Zivilsenats (Bank- und Börsenrechtssenat); die Bewältigung der zahlreichen Interessenkonflikte im Gesellschafts-, Börsen- und Bankrecht; die Problematik der institutionellen Anleger, auch ihrer Rolle für die Unternehmenskontrolle; die Lösung der Probleme, insbesondere der Systemrisiken, der internationalen und globalisierten Wertpapiermärkte, des Clearing und Settlement und vieles andere mehr.
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