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Corporate Finance
Inhaltsübersicht
I. Entwicklungslinien
II. Corporate Finance – alter Wein in neuen Schläuchen?
III. Corporate Finance – quo vadis?
I. Entwicklungslinien
Der angelsächsische Begriff Corporate Finance hat sich seit den achtziger Jahren zunehmend im deutschsprachigen Raum verbreitet. Begonnen hat dies mit der Definition bestimmter, in aller Regel kapitalmarktorientierter Leistungsangebote von Kreditinstituten. Dies ging einher mit der entsprechenden Bezeichnung von Abteilungen bzw. Geschäftsbereichen. Anfänglich handelte es sich um eine Art Modernisierung tradierter Begriffe wie „ Sekretariat “ oder „ Konsortialabteilung “ . Im Laufe der Zeit erweiterten sich dann aber auch signifikant die Inhalte der Leistungsangebote und damit die Aufgaben der Abteilungen und Geschäftsbereiche. Eine einheitliche Linie, abgesehen von bestimmten Grundmustern, ist bei den deutschen Kreditinstituten jedoch bis heute nicht erkennbar. Corporate Finance-Aktivitäten werden unter dem Investment Banking-Geschäft subsumiert, dessen Entstehen maßgeblich durch das in den USA 1933 eingeführte Trennbankenprinzip (Glass Steagall Act) gefördert wurde.
Gehörte zunächst zu Corporate Finance das klassische Aktien- und Anleihe-Primärgeschäft, ergaben sich im Laufe der Zeit Veränderungen durch neue Gestaltungsformen und die Verbreitung von Kapitalmarktinstrumenten. Diese wurden vielfach wie der Begriff Corporate Finance aus dem angelsächsischen Raum adaptiert und an kontinentaleuropäische Verhältnisse angepasst. Beispiele hierfür sind Commercial Paper-, Medium Term Note- und Asset Backed Securities-Programme. Gelegentlich erstreckt sich die Tätigkeit der Corporate Finance-Bereiche auch auf die Strukturierung und Syndizierung komplexer Kreditfinanzierungen für Akquisitionen und Großprojekte, z.B. im Anlagenbau, der Telekommunikation oder für Infrastrukturvorhaben, die in hohem Maße auf die erwarteten Cashflows der jeweiligen Projekte, weniger jedoch auf die eigenständige Bonität der Sponsoren abgestellt werden. Zu strukturierten Finanzierungen im Rahmen von Corporate Finance können ferner große grenzüberschreitende Leasing-Geschäfte (z.B. Flugzeuge, Lokomotiven, Druckmaschinen, Müllverbrennungsanlagen) zählen, die auf unterschiedlichen Jurisdiktionen aufbauend zu einer Reduzierung von Finanzierungskosten führen.
Im Bereich der in der Praxis überwiegend zu Corporate Finance zählenden Beratungsdienstleistungen hat das Mergers & Acquisitions-Geschäft eine herausgehobene Rolle gefunden. Hierbei geht es um die Beratung beim Kauf und Verkauf von Unternehmen oder auch von Unternehmensteilen, bei der Fusion von Unternehmen und bei Privatisierungsvorhaben. Privatisierungsvorhaben können sich auf Unternehmen in Staatsbesitz, auf bisher von der öffentlichen Hand erbrachte Dienstleistungen für den Staat selbst oder für seine Bürger sowie auf bestimmte staatliche Vermögenswerte, wie z.B. Wohnungsbestände erstrecken. Diese Art von Beratungsdienstleistungen hat in Deutschland durch die Folgen der Wiedervereinigung, d.h. vor allem durch die Aktivitäten der Treuhandanstalt einen erheblichen Anschub erhalten. Hinzu gekommen sind die Veränderungen in der Wirtschaft im Zuge der zunehmenden Globalisierung von Aktivitäten, der Konzentration auf Kernarbeitsgebiete und allgemein die zunehmende Kapitalmarktorientierung als Folge der Deregulierung und Globalisierung der Finanzmärkte. Dies hat sich auch in veränderten Rahmenbedingungen (Finanzmarktförderungsgesetze) niedergeschlagen. Die europäische Währungsunion wird dieser Entwicklung weitere Impulse verleihen.
Diese Entwicklung ist nicht nur auf Kreditinstitute begrenzt. Im Bereich Mergers & Acquisitions gibt es inzwischen eine Vielzahl spezialisierter Berater. Gleiches gilt für die Vorbereitung von Börsengängen. Wirtschaftprüfungsgesellschaften bzw. deren Beratungsgesellschaften bieten Dienstleistungen im Bereich des Corporate Finance an, beschränken sich in aller Regel aber auf Module wie die Beratung im Vorfeld von Börsengängen oder die Unterstützung von Unternehmenskäufen und -verkäufen. Dabei spielen die klassischen Kernfähigkeiten der Wirtschaftprüfungsgesellschaften, z.B. die Mitwirkung bei der Bewertung von Unternehmen, eine herausgehobene Rolle. Zu den Anbietern von Corporate Finance-Dienstleistungen gehören auch die Venture Capital- und Beteiligungsgesellschaften, die mit unterschiedlichen Schwerpunkten Akquisitionen, Management Buy Ins (MBI) oder Management Buy Outs (MBO) und Unternehmenswachstum durch Eigenkapital finanzieren (Private Equity).
II. Corporate Finance – alter Wein in neuen Schläuchen?
In wörtlicher Übersetzung bedeutet Corporate Finance nichts anderes als Unternehmensfinanzierung. Dieser Begriff umfasst die sich in einem Unternehmen abspielenden finanziellen Vorgänge im weitesten Sinne des Wortes. Bereits ein kurzer Blick in die umfangreiche Literatur zeigt, dass sich hinter dem Wort Finanzierung unterschiedliche Finanzierungsbegriffe verbergen. Der enge Finanzierungsbegriff schränkt die Finanzierung auf die Vorgänge der Kapitalbeschaffung ein. In einer weiten Auslegung gehört neben der Kapitalbeschaffung auch die Kapitaldisposition hierzu. Dem Begriff der Kapitalbeschaffung ist die Kapitalverwendung bzw. der Kapitalabfluss gegenüberzustellen, die in einem engen, letztlich untrennbaren Zusammenhang stehen (Wöhe, G./Bilstein, J. 1998).
Aufgabe der Unternehmensfinanzierung im weiteren Sinne ist die optimale Gestaltung der Beziehungen zwischen den Kapitalnehmern (Unternehmen) und den Kapitalgebern. Diese werden bestimmt von den Zielsetzungen der Kapitalgeber und -nehmer, dem Kapitaltransfer und seinen Instrumenten sowie dem Marktzusammenhang, in den die Beziehung einzuordnen ist (Perridon, /Steiner, 1999). Die Unternehmensfinanzierung als Funktion ist einzubetten in das unternehmerische Zielsystem. Sie steht in einer laufenden Wechselbeziehung mit dem leistungswirtschaftlichen Bereich eines Unternehmens. Beide können sich gegenseitig begrenzen. Die Beziehungen zwischen dem leistungs- und finanzwirtschaftlichen Bereich werden ferner überlagert durch Verbindungen zwischen dem finanzwirtschaftlichen Bereich und den Aufbauelementen; insbesondere hat die Wahl der Rechtsform erheblichen Einfluss auf Formen und Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung.
Die konsequente Ausrichtung unternehmerischen Handelns im Rahmen eines Zielsystems hat durch die Diskussion von Shareholder Value-Ansätzen spürbar an Aktualität gewonnen (Rappaport, A. 1995; Bühner, R./Sulzbach, K. 1999). Dies spiegelt sich in der Literatur aber auch in der betrieblichen Praxis wider. Viel alter Wein in neuen Schläuchen, im Wesentlichen von Unternehmensberatern mit – wie in dieser Zunft üblich – viel modernistischem Flitterkram kredenzt, unverändert grundsätzliche methodische Probleme der Unternehmensbewertung, die auch mit Hilfe von Spreadsheets oder statistischen Verfahren von »Rocket Engineers« nicht lösbar sind, Übertreibungen in der Anpreisung wie auch in der Ablehnung des Gedankens, die gelegentlich die Grenze zur Ideologie deutlich überschreiten – so in geraffter Form ein Eindruck, der sich manchmal aufdrängt. Zu beachten ist, dass die auf dem Shareholder Value-Ansatz beruhenden Rechenwerke zu einem erheblichen Teil auf Fiktionen für Marktwerte beruhen, die überdies in einer nicht widerspruchsfreien Weise gemessen werden. Dabei wird Objektivität nur vorgetäuscht (Schneider, 1998).
Das hinter dem Shareholder Value-Ansatz stehende Gedankengebäude bestimmt auch die umfassende Behandlung des Themas Corporate Finance in der angelsächsischen Literatur (z.B. Damodaran, A. 1999; Brealey, R./Myers, S. 1996; Copeland, T.E./Weston, J.F. 1992). 
Abb. 1: Maximierung des Unternehmenswertes
Das dort vorherrschende Gliederungsschema zur Behandlung des Themas Corporate Finance wird im Wesentlichen durch die historisch weitaus höhere Bedeutung der Kapitalmärkte im angelsächsischen Raum geprägt. Dies hat auch die Schwerpunkte der Finanzierungsforschung im Rahmen der neoklassischen und neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorien erheblich beeinflusst. Kapitalmarkttheoretische Erkenntnisse in Verbindung mit der Weiterentwicklung der Märkte und ihrer Rahmenbedingungen haben in der Praxis zu einer Vielzahl neuer Finanzierungsinstrumente als Ergebnis von Financial Engineering-Aktivitäten geführt.
Wesentliche Stoßrichtung von Financial Engineering ist die Aufspaltung (Stripping, Unbundling) traditioneller Finanzierungsinstrumente in einzelne Elemente (z.B. Zins, Tilgung, Fristigkeit, Währung, Sicherheiten), die selbst handelbar werden oder durch neue Kombinationen zu synthetischen Instrumenten führen (Replication, Bundling), die Kapitalanbietern und -nachfragern maßgeschneiderte Lösungen für bestimmte Fragestellungen bieten (z.B. zur Risikoabsicherung von Anlagen und künftiger Cashflows).
Festzuhalten bleibt, dass basierend auf kapitalmarkttheoretischen Erkenntnissen innovative Instrumente zur Deckung und Absicherung des Finanzbedarfs und der Finanzmittel von Unternehmen entstanden sind, die ihre Märkte gefunden haben – sei es in organisierter Form (z.B. EUREX) oder auf bilateralen Abschlüssen beruhend (Over-the-Counter-Märkte). Wie die klassischen Instrumente tragen sie dazu bei, Antworten auf die zentrale Frage nach der optimalen Gestaltung der Beziehung zwischen den Unternehmen als Kapitalnehmern und den Kapitalgebern zu finden.
Zu beobachten ist ferner, dass sich im Laufe der Zeit Konventionen und Regelwerke entwickeln und verändern, die das Verhältnis der Marktteilnehmer zueinander regeln. Auch dies bestimmt und verändert das Finanzierungsverhalten und die -möglichkeiten von Unternehmen. Als Beispiele in diesem Zusammenhang sind zu nennen die Regelwerke von Börsen, Compliance-Richtlinien, die Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes und des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen (KonTraG) sowie die Vorschriften des Aktiengesetzes zu Kapitalveränderungen.
Corporate Finance im umfassenden Sinne ist somit einem permanenten Wandel bei unveränderten Grundfragen unterworfen. Folge ist eine wachsende Komplexität von Finanzierungs- und Beratungsleistungen, die auf der Anbieterseite einher geht mit einer zunehmenden Spezialisierung bei einzelnen Angeboten und Geschäftsarten. Ob die in diesem Zusammenhang auf Vermarktung ausgerichtete Verwendung angelsächsischer Vokabeln immer zur Klarheit beiträgt, kann getrost bezweifelt werden.
III. Corporate Finance – quo vadis?
Seit Aufhebung der Zinsverordnung zum 01.04.1967 hat sich das Umfeld, in dem deutsche Universalbanken tätig sind, entscheidend und vor allem in immer kürzer werdenden Abständen verändert. Die Internationalisierung der großen Institute wurde vor allem in der zurückliegenden Dekade begleitet von weiteren Deregulierungen und als deren Folge von der Adaptation und Weiterentwicklung neuer Finanzierungs- und Anlageformen, deren Ursprung in den angelsächsischen Kapitalmärkten zu finden ist.
Bei der im Vergleich zu angelsächsischen Märkten eher „ gedämpften Disintermediation “ der Banken im Aktivgeschäft spielt in Deutschland die in weitem Umfang mittelständisch geprägte Unternehmensstruktur eine Rolle. Wegen des nur begrenzten Zugangs zu den Kapitalmärkten finanzieren sich kleinere und mittlere Firmen hauptsächlich über Bankkredite. Neben den strukturellen Gegebenheiten spielt in Europa und vor allem in Deutschland die historische Entwicklung des engen Verhältnisses von Firmenkunde und Universalbank eine besondere Rolle. Diese engen Verbindungen wirken noch heute fort, wenn auch gerade bei größeren Unternehmen zunehmend die „ Hausbank “ durch eine Gruppe von „ Kernbanken “ ersetzt wird. Obwohl die großen deutschen Universalbanken von jeher im Emissionsgeschäft tätig waren, wurde und wird die Kundenverbindung primär durch das Kreditgeschäft geprägt. Eine Besonderheit ist dabei die Verfügbarkeit auch von langfristigen Krediten – oftmals zu Festsätzen. Der Wettbewerb um vertretbare Kreditrisiken sorgte für eine spürbare Verengung der Margen.
Wachstum im Geschäftsvolumen ist zunehmend auch im Licht der Eigenkapitalanforderungen als limitierendem Faktor zu sehen. Die Banken werden sich zunehmend bemühen müssen, ihre Ertragsbasis relativ vom zins- zum zinsunabhängigen, „ kapitalschonenden “ Provisionsgeschäft zu verlagern. Dies wird die stärkere Einbeziehung von Kreditinstituten in Kapitalmarktfinanzierungen zur Folge haben. Bereits in den zurückliegenden Jahren hat das bilanzunwirksame Geschäft mit neuen Finanzierungsinstrumenten ein ungeahntes Wachstum erreicht. Allein der Anteil der Zins- und Währungsswaps sowie der Devisentermingeschäfte stieg bezogen auf das Geschäftsvolumen aller Bankengruppen in Deutschland von 29% in 1990 auf 114% in 1997 mit weiter zunehmender Tendenz (Deutsche Bundesbank, , Monatsbericht März 1998). Trotz der historisch bedingten strukturellen Unterschiede zwischen den Märkten der USA und Europas gibt es ein signifikantes Wachstumspotenzial für Unternehmensanleihen, das der Disintermediation weitere Impulse verleihen wird. Hierzu wird auch die Investorenseite beitragen. Nach dem Entfall des innereuropäischen Währungsrisikos dürften sich die Investoren – insbesondere die institutionellen Anleger – zunehmend auf Bonität und durchschnittliche Kapitalbindungsdauer (Duration) konzentrieren, um höhere Renditen zu erwirtschaften. Dies wird eine zunehmende Nachfrage nach Unternehmensanleihen oder anderen Wertpapieren, die Kreditrisiken verbriefen (z.B. Asset Backed Securities), generieren und die Attraktivität dieser Finanzierungsinstrumente erhöhen. Zu vermuten ist allerdings, dass aufgrund der strukturellen Gegebenheiten die Verhältnisse in den USA nicht völlig auf Europa übertragbar sein werden und der Wandlungsprozess einige Zeit in Anspruch nehmen dürfte. Ein wesentlicher Grund hierfür liegt in der noch unterentwickelten Bedeutung externer Ratings, die jedoch eine wesentliche Voraussetzung für die Inanspruchnahme der Fremdkapitalmärkte sind. Neue Rating-Agenturen befinden sich im Entstehungsprozess. Bis diese wie ihre angelsächsischen Vorbilder ausreichende Datenbestände aufgebaut haben, wird zwangsläufig noch Zeit ins Land gehen.
Erhebliche Veränderungen haben sich auch auf dem Gebiet der Eigenkapitalfinanzierung ergeben. Bis Anfang der achtziger Jahre war in Deutschland das Aktienprimärgeschäft mehr oder weniger auf Kapitalerhöhungen der großen deutschen Aktiengesellschaften begrenzt. Die großen Nachkriegsprivatisierungen wie VW, Preussag und VEBA verhalfen trotz guter Absichten (Kreierung der „ Volksaktie “ ) der Aktie als Anlage- und Finanzierungsinstrument nicht zum Durchbruch. Anfang der 1980er-Jahre zeichnete sich dann eine Wende ab. Die Zahl der Börsenersteinführungen stieg und stoppte den Erosionsprozess börsennotierter Aktiengesellschaften. Der eigentliche Durchbruch kann mit der Privatisierung der Deutschen Telekom AG im Jahr 1996 in Verbindung gebracht werden, bei der seinerzeit ein Volumen von rd. 20 Mrd. DM beim internationalen Publikum platziert wurde.
Die zunehmende Bedeutung der Kapitalmärkte erweitert die Finanzierungsspielräume für Unternehmen aller Größenordnungen, bedingt aber zugleich auch die Umstellung auf neue Regeln und Verhaltensweisen. Parallel dazu werden sich die wirtschaftlichen Strukturen weiter verändern. Dies betrifft nicht nur die Großunternehmen, sondern auch den Mittelstand, für den Nachfolgeregelungen, Börseneinführungen, Akquisitionen und deren Finanzierung sowie das Management finanzieller Risiken zunehmenden Stellenwert erhalten. Dies spiegelt sich entsprechend im Leistungsangebot der Finanzdienstleister wider. Dabei sind die Grenzen fließend. Neben Anbietern aus dem Universalbankensektor, die über Finanzierungen für eigene oder fremde Rechnung hinaus zunehmend auch Beratungsleistungen anbieten, werden Spezialanbieter ein reiches Betätigungsfeld finden.
Die Ausrichtung des Firmenkundengeschäftes der Kreditinstitute wird diesem Umbruch Rechnung tragen müssen. Dies bezieht sich sowohl auf die vielfach unter Corporate Finance zusammengefasste Beratung in strategischen Finanzierungsfragen und die Durchführung damit verbundener Transaktionen als auch auf die tägliche Steuerung der Cashflows, der finanziellen Positionen und der damit verbundenen Risiken. Die sich erhöhende Komplexität von Leistungsangeboten führt zwangsläufig zu einer sich verstärkenden Spezialisierung. Die zunehmende Bedeutung von Produktbereichen stellt in diesem Zusammenhang Universalanbieter vor organisatorische und führungsmäßige Herausforderungen, wenn eine möglichst hohe Cross-Selling-Quote und ein umfassender und auch aus Kundensicht wenig redundanter Betreuungsansatz realisiert werden soll. Die beschriebene Entwicklung von Corporate Finance im weiteren Sinne und die sich voraussichtlich weiter verkürzenden Entwicklungszyklen stellen zugleich hohe Anforderungen an die Firmenkundenbetreuer, die Kundenverbindungen insgesamt zu verantworten haben.
Literatur:
Betsch, O./Groh, A./Lohmann, L. : Corporate Finance, München 1998
Bühner, R./Sulzbach, K. : Wertorientierte Steuerungs- und Führungssysteme – Shareholder Value in der Praxis, Stuttgart 1999
Brealey, R./Myers, S. : Principles of Corporate Finance, 5. A., New York 1996
Copeland, T.E./Weston, J.F. : Financial Theory an Corporate Policy, 3. A., Reading/Mass. 1992
Damodaran, A. : Applied Corporate Finance, New York 1999
Perridon, L./Steiner, M. : Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. A., München 1999
Rappaport, A. : Shareholder Value. Wertsteigerung als Maßstab für die Unternehmensführung, Stuttgart 1995
Schneider, D. : Marktwertorientierte Unternehmensführung: Pegasus mit Klumpfuß, in: Der Betrieb 1998, S. 1473 ff
Wöhe, G./Bilstein, J. : Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 8. A., München 1998
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