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Immobilienfonds
Inhaltsübersicht
I. Einleitung Immobilienfonds
II. Offene Immobilienfonds
III. Immobilien-Spezialfonds
IV. Geschlossene Immobilienfonds
I. Einleitung Immobilienfonds
Eine Immobilienanlage steht im Wettbewerb mit Aktien, festverzinslichen Wertpapieren, Kapitallebensversicherungen und anderen Kapitalanlageprodukten. Die Immobilienanlage stellt einen zentralen Baustein des Asset Managements dar. Eine Kapitalanlage in Immobilien kann grundsätzlich in zwei Formen getätigt werden. Zum einen sind die „ indirekten “ Immobilieninvestments wie offene und geschlossene Immobilienfonds sowie Immobilienaktien zu nennen und zum anderen die Direktimmobilieninvestition.
II. Offene Immobilienfonds
1. Kurzdefinition
Unter einem offenen Immobilienfonds versteht man ein durch eine Kapitalanlagegesellschaft treuhänderisch verwaltetes rechtlich unselbständiges Grundstückssondervermögen, das unter Beachtung der Aspekte Risikostreuung und Gewinnerzielung vor allem in Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte anlegt. Risikostreuung meint dabei, dass die Immobilien des Fonds nach Regionen, Größe und Nutzungsarten diversifiziert sind (Alda, 1998). Die offenen Immobilienfonds unterteilen sich in Publikumsimmobilienfonds und Immobilien-Spezialfonds.
Typischerweise wird allerdings der Publikumsfonds gemeint, wenn von einem offenen Immobilienfonds als Anlageprodukt gesprochen wird. Auf diesen Fondstypus beziehen sich zunächst die folgenden Ausführungen.
2. Geschichte
1959 wurde der erste offene Immobilienfonds in Deutschland aufgelegt. Seitdem das 1957 eingeführte Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG = Teil des heutigen Investmentgesetzes) seit 1969 auch Regelungen für Kapitalanlagegesellschaften, die ein Grundstückssondervermögen verwalten, beinhaltet, nahm die Zahl der offenen Immobilienfonds und des von ihnen verwalteten Geldes in den folgenden Jahren ständig zu (s. Abb. 1). 
Abb. 1: Entwicklung offener Immobilienfonds
Im Jahr 2000 wurden 16 Immobilienfonds von 11 Kapitalanlagegesellschaften verwaltet, die, wie andere Investmentgesellschaften auch, unter dem Dach des Bundesverband deutscher Investmentgesellschaften (BVI), organisiert waren, mit einem Fondsvermögen von 49,2 Mrd. Euro am Markt etabliert.
3. Wesentliche Rechtsgrundlagen
Die wesentlichen Rechtsgrundlagen für offene Immobilienfonds, die ein willkürliches und den einzelnen Anleger möglicherweise schädigendes Handeln der Kapitalanlagegesellschaft verhindern sollen, sind das Investmentgesetz (InvG vom 15.12.03) und das Kreditwesengesetz (KWG). Das Investmentgesetz als Rahmengesetz enthält dabei als wesentliche Regelungen Vorschriften zu folgenden Punkten: Befugnisse und Aufgaben der Kapitalanlagegesellschaft und der Depotbank, Ausgabe und Rücknahme der Anteilscheine, Ermittlung des Ausgabe- und Rücknahmepreises, Liquiditätshaltung sowie Investitionsgrenzen. Ergänzend zu diesen gesetzlichen Vorschriften existieren für jeden Fonds Vertragsbedingungen, die das Rechtsverhältnis zwischen der Kapitalanlagegesellschaft und dem Anleger regeln. Diese Vertragsbestimmungen müssen dem Anleger vor Erwerb eines Fondsanteils zusammen mit dem Verkaufsprospekt und dem letzten Rechenschaftsbericht bzw. Halbjahresbericht ausgehändigt werden. a) Investmentrechtliche Konstruktion
Der Anleger bringt sein Sparkapital in das so genannte Sondervermögen ein, das von der Kapitalanlagegesellschaft verwaltet wird. Das InvG enthält in § 30 I S. 2 eine Regelung über die Trennung dieses Sondervermögens von dem Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft. Für das eingezahlte Sparkapital erhält der Anleger ein Wertpapier, dass seine Ansprüche gegen die Kapitalanlagegesellschaft auf Anlage und Verwaltung der Gelder, Ausschüttung der Erträge und Rücktausch der Anteile gegen Geld verbrieft. Die Anteile der offenen Immobilienfonds sind sowohl von Privatpersonen, als auch von Institutionellen zu erwerben und können grundsätzlich werktäglich gekauft oder verkauft werden. Diese Fungibilität führt dazu, dass sich das Vermögen des Fonds ständig ändern kann. In der Praxis werden die Anteile an offenen Immobilienfonds zum ganz überwiegenden Teil von Privatpersonen gehalten. Eigentum an den Gegenständen des Sondervermögens haben grundsätzlich nach Maßgabe der Vertragsbestimmungen die Kapitalanlagegesellschaft oder die Anteilsinhaber als Miteigentümer (§ 30 I S. 1 InvG). Dies gilt nicht für zum Sondervermögen gehörende Grundstücke. Diese sind immer Eigentum der Kapitalanlagegesellschaft (§ 75 InvG). Alle Kapitalanlagegesellschaften, die Grundstückssondervermögen verwalten, haben die Eigentümerstellung für sonstige Vermögensgegenstände korrelierend mit der gesetzlichen Grundstückseigentumsvorschrift in ihren Vertragsbedingungen geregelt. Daneben muss durch die Kapitalanlagegesellschaft ein anderes Kreditinstitut als Depotbank, ein Sachverständigenausschuss und ein Aufsichtsrat bestellt werden (s. Abb. 2). Diese Beteiligten üben unterschiedlichste Überwachungs- und Organisationsaufgaben aus. Schließlich ist auch das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen in die Konstruktion einbezogen. 
Abb. 2: Grundstruktur offener Immobilienfonds
(1) Investmentgesellschaft (Kapitalanlagegesellschaft)
Die Kapitalanlagegesellschaft ist gem. § 6 I S. 1 InvG ein Spezialkreditinstitut. Sie unterliegt damit der Aufsicht des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen. Als Rechtsform kommt für die Gesellschaft ausschließlich eine Aktiengesellschaft oder eine GmbH in Betracht. Ihr obliegt die gesamte Verwaltung des Sondervermögens, die sie treuhänderisch ausführt. Unter Verwaltung ist primär der Kauf bzw. die Entwicklung und der Verkauf der Immobilien zu verstehen. Zu den Aufgaben der Fondsgesellschaft gehört aber auch das weitere Immobilienmanagement, d.h. die Bestandsentwicklung, die Mieterakquisition, das Objektmanagement, ein entsprechendes Marketing bzw. Research sowie der Vertrieb des Produktes, wobei ein Outsourcing einzelner Aufgabengebiete möglich ist. Darüber hinaus ist sie für die Liquiditätsanlagen des Fonds zuständig. Die gesamte Anlagepolitik der Gesellschaft erfolgt unter Beachtung des Aspekts der Risikostreuung. (2) Depotbank
Die Stellung und Aufgabe der Depotbank sind in §§ 20 – 29 InvG geregelt. Die Depotbank wickelt den gesamtem in Zusammenhang mit dem Sondervermögen stehenden Zahlungsverkehr über gesonderte, gesperrte Konten ab und verwahrt die für den Fonds erworbenen Vermögensgegenstände. Zusätzlich ist ihr per Gesetz die Ausgabe und Rücknahme der Anteile sowie zusammen mit der Kapitalanlagegesellschaft die Anteilswertermittlung auferlegt. In ihr Aufgabengebiet fällt auch die Ausschüttung der Erträge. Schließlich bedürfen Verfügungen über ein Grundstück des Sondervermögens ihrer Zustimmung, was die Aufsichts- und Kontrollbefugnis dieses Organs unterstreicht. (3) Sachverständigenausschuss
Der Sachverständigenausschuss ist gem. § 70 II S. 2 InvG für die Wertermittlung der Liegenschaften zuständig. § 70 I S. 1 InvG regelt, dass er aus mindestens drei Personen bestehen muss, die unabhängig, fachlich geeignet und mit Erfahrung auf dem Gebiet der Bewertung von Grundstücken ausgestattet sind. Die Bewertung jeder einzelnen Immobilie erfolgt einmal pro Jahr, wobei dies kontinuierlich und nicht stichtagsbezogen geschieht. (4) Aufsichtsrat
Dass eine Kapitalanlagegesellschaft ein solches Kontrollgremium einrichten muss, ergibt sich für Gesellschaften in der Rechtsform der GmbH aus § 6 II S. 1 InvG und für Gesellschaften in der Rechtsform der AG aus dem AktG. In diesem Gesetz sind auch die Rechte und Pflichten des Aufsichtsrates geregelt, die im Wesentlichen in der im Interesse der Anteilseigner auszuübenden Überwachung der Geschäftsführung der Gesellschaft liegt. (5) Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen
Das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen überprüft, wie sich aus § 5 InvG in Verbindung mit den Regelungen des KWG ergibt, die Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften des KAGG und des KWG sowie der Vertragsbedingungen der einzelnen Gesellschaften. b) Rücknahme der Anteile
Gemäß § 37 I InvG besteht eine grundsätzliche Garantie für die jederzeitige Rücknahme von Anteilen durch die Kapitalanlagegesellschaft. Aus diesem Grund ist auch eine Mindestreserve in Liquiditätsanlagen durch die Gesellschaft zu halten. Sollte diese Reserve nicht ausreichen, um die Rücknahmeverlangen zu erfüllen, so kann die Rücknahme ausnahmsweise bis zu einem Jahr (bei vertraglicher Regelung gem. § 81 InvG verlängerbar bis auf zwei Jahre) verweigert werden. Die Fungibilität offener Immobilienfonds ist somit gegeben. c) Anteilswertermittlung
Die Ermittlung des Wertes eines Anteils muss gem. § 36 I S. 2 InvG börsentäglich ermittelt werden. Für die Anteilswertermittlung werden die Vermögenspositionen des Fonds, also die Immobilien, die Liquidität und das sonstige Vermögen addiert und die Verbindlichkeiten und Rückstellungen substrahiert, sodass sich das Nettofondsvermögen ergibt. Dieses Fondsvermögen wird dann durch die Anzahl der umlaufenden Anteile dividiert. Für diese Berechnungen werden die Liegenschaften mit ihrem jeweilig letzten ermittelten Verkehrswert angesetzt. Bei Auslandsimmobilien werden die Verkehrswerte in Währung zum letzten amtlich festgestellten Devisenkurs umgerechnet. Die Wertpapiere fließen zum letzten bekannten Börsenkurs in die Bewertung ein (Klumpe, W./Nastold, U.A. 1997). Der so ermittelte Anteilswert stellt den Rücknahmekurs dar. Für den Ausgabekurs ist noch der Ausgabeaufschlag hinzuzurechnen, der zwischen 4 und 5,5% des Wertes eines Anteils beträgt. d) Immobilienanlagen
Der gesamte Katalog der zulässigen Immobilienanlagen ist auf dem Grundsatz der Risikostreuung aufgebaut. So muss nach § 73 InvG ein Sondervermögen mindestens aus 10 Grundstücken bestehen, und keines der Grundstücke darf zum Zeitpunkt seines Erwerbes den Wert von 15% des Wertes des Sondervermögens übersteigen. Regional sind unter den Voraussetzungen des § 67 III in Verbindung mit den Vertragsbedingungen keine Beschränkungen gegeben. Die Fondsgesellschaften haben von diesen Anlagemöglichkeiten auch rege Gebrauch gemacht, sodass zum Geschäftsjahresende 1998/99 ca. 26,5% ihres Immobilienvermögens aus ausländischen Immobilien bestanden. Der regionale Schwerpunkt lag dabei auf den Ländern England, Holland und Frankreich. Zu beachten haben die Kapitalanlagegesellschaften gem. § 67 IV InvG aber, dass ihre Vermögensgegenstände einem maximalen Währungsrisiko von 30% des Wertes des Sondervermögens unterliegen. e) Finanzanlagen
Bei einem offenen Immobilienfonds ist die Liquiditätsanlage ein wichtiges Thema. Im Falle hoher Mittelzuflüsse müssen Gelder zwischenzeitlich angelegt werden, bevor sie in neue Objekte, deren Erwerb bei entsprechendem Qualitäts- und Renditeanspruch durchaus eine gewisse Zeit in Anspruch nehmen kann, investiert werden können. Zudem sind bestimmte gesetzliche Liquiditätsregelungen zu beachten. Welche Bedeutung einem guten Liquiditätsmanagement zukommt, wird deutlich, wenn man bedenkt, dass zum Geschäftsjahresende 1998/99 durchschnittlich ca. 29,5% des Fondsvermögens in Finanzanlagen angelegt war.
Nach § 80 I InvG sind mindestens 5% des Wertes des Sondervermögens in täglich verfügbaren Liquiditätsanlagen anzulegen. Diese Mindestliquidität in Form von disponiblen Mittel benötigt der offene Fonds, um die oben dargestellten potenziellen Anteilsrücknahmen und die jährlichen Ausschüttungen darstellen zu können.
Das InvG (80 I) und auch die Vertragsbestimmungen aller Gesellschaften sehen zudem eine maximale Anlage von 49% des Wertes des Fondsvermögens in Liquiditätsanlagen vor (Höchstliquidität). Dieser Regelung liegt der Gedanke zugrunde, dass es sich bei einem offenen Immobilienfonds schon von der Bezeichnung her um eine Immobilienanlage handelt. Mit freien Mitteln, die nicht den Mindestliquiditätsanforderungen entsprechen müssen, kann die Kapitalanlagegesellschaft im Interesse ihrer Anleger freier disponieren. So kann sie z.B. bis zu 5% des Wertes des Sondervermögens in an einer deutschen Börse amtlich notierte Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere investieren. f) Performance
Die Performance eines offenen Immobilienfonds setzt sich aus zwei Komponenten, nämlich der jährlichen Ausschüttung und der Wertveränderung des Anteils, zusammen. Die Barausschüttung wird aus den Zinserträgen der Liquiditätsanlagen, den Gewinnen aus Veräußerungsgeschäften und den nicht zur Kostendeckung aufzuwendenden Mieterträgen vorgenommen. Die Wertentwicklung des Anteils ist abhängig von der Wertveränderung der Immobilien und der Liquiditätsanlagen. Diese Anteilswertentwicklung kann der Anteilseigner über den Verkauf eines Anteils realisieren. Die offenen Immobilienfonds haben in den letzten 10 Jahren bei sehr stabilen Anteilswertentwicklungen eine durchschnittliche jährliche Rendite von 6,5% p.a. erzielt (s. Abb. 3). 
Abb. 3: Wertentwicklung offener Immobilienfonds
g) Steuerliche Aspekte
Nach deutschem Steuerrecht sind offene Immobilienfonds als private Zweckvermögen von der Körperschaftssteuer befreit. Eine Versteuerung findet in Deutschland somit nur auf der Ebene der Anleger statt. Erträge offener Immobilienfondsanteile, die sich in Privatbesitz befinden, unterliegen als Einkünfte aus Kapitalvermögen bei Beachtung des individuellen Steuersatzes der Einkommensteuer. Allerdings ist ein hoher Teil der Ausschüttung einkommensteuerfrei. Der einkommensteuerfreie Anteil setzt sich ganz überwiegend aus Erträgen in Zusammenhang mit ausländischen Grundbesitz, Veräußerungsgewinnen bezogen auf Immobilien (bei Beachtung der 10-jährigen Spekulationsfrist) und Wertpapieren, aus Gebäudeabschreibungen sowie aus steuerlich abzugsfähigen Bauzinsen zusammen. Die Ausschüttungen offener Immobilienfonds sind der Kapitalertragssteuer unterworfen, die als Vorauszahlung mit der festzusetzenden Einkommensteuer verrechnet wird. Die Anteilswertsteigerung kann nach Ablauf der zwölfmonatigen Spekulationsfrist steuerfrei realisiert werden. Beim Verkauf muss der Verkäufer allerdings die bis zum Verkaufstag angefallenen Erträge aus Liquiditätsanlagen als so genannte Zwischengewinne versteuern, was durch einen dementsprechenden Einbehalt vom Verkaufserlös dargestellt wird. Werden die Anteile im Betriebsvermögen gehalten, so sind die Einkünfte als Betriebseinnahmen zu versteuern.
III. Immobilien-Spezialfonds
Auch der Immobilienspezialfonds ist ein offener Immobilienfonds, für den bzgl. der Struktur und der Beteiligten grundsätzlich auf die Ausführungen zum Publikumsfonds verwiesen werden kann. Die Abweichungen ergeben sich im Wesentlichen aus § 2 III, wonach Spezialfonds solche Fonds sind, deren Anteilscheine aufgrund schriftlicher Vereinbarungen mit der Kapitalanlagegesellschaft jeweils von nicht mehr als 30 Anteilsinhabern, die nicht natürliche Personen sind, gehalten werden. Weiter ist dieser Vorschrift zu entnehmen, dass die Kapitalanlagegesellschaft in der Vereinbarung mit den Anteilsinhabern sicherzustellen hat, dass die Anteilscheine nur mit Zustimmung der Kapitalanlagegesellschaft von den Inhabern übertragen werden dürfen. Das ein solcher Fonds die eingebrachten Gelder auch in Grundstücke investieren kann und somit als Immobilien-Spezialfonds fungiert, ergibt sich aus § 2 III i.V.m. § 2 IV Nr. 5 InvG.
Gab es 1986 noch lediglich 8 Immobilien-Spezialfonds mit einem Fondsvolumen von ca. 662 Millionen Euro, so waren 1998 bereits 21 Immobilien-Spezialfonds am Markt (s. Abb. 4). Zu diesem Zeitpunkt betrug das Gesamtfondsvolumen dieser Fonds bereits ca. 2.950 Millionen Euro. Das Wachstum bezüglich der Anzahl der Spezialfonds und deren Fondsvolumen ist dabei Ausfluss des in den letzten Jahren in allen Bereichen steigenden Interesses von institutionellen Anlegern an substanzstarken und damit sicheren und rentablen Geldanlagen für bei ihnen angelegte Gelder sowie der wachsenden Bedeutung der zusätzlichen betrieblichen Altersvorsorge. 
Abb. 4: Entwicklung Spezialfonds
IV. Geschlossene Immobilienfonds
1. Abgrenzung und Einteilungskriterien für geschlossene Immobilienfonds
Unter einem geschlossenen Immobilienfonds versteht man Personengesellschaften, deren Geschäftszweck auf den Erwerb oder die Errichtung eines oder mehrerer Immobilienobjekte im In- oder Ausland mit einem fest vorgegebenen Investitionsvolumen gerichtet ist. Das dafür benötigte und der Höhe nach feststehende Eigenkapital wird den potenziellen Anlegern zur Zeichnung angeboten. Die Objekte sind vor der Emission grundsätzlich bekannt und nicht austauschbar, es sei denn, es liegt ein so genannter „ Blind Pool “ vor (Opitz, G. 1998). Als Fondsinitiator solcher Anlagevehikel treten Banken, Versicherungen und Spezialanbieter u.a. aus der Baubranche und der Hotelbranche auf. Aber auch die Betreiber von Kliniken, Senioren- und Pflegeheimen bieten solche Investitionsmöglichkeiten an.
Üblicherweise werden die geschlossenen Immobilienfonds nach folgenden Kriterien, die unterschiedlichsten Anlegerinteressen gerecht werden, untergliedert (s. Abb. 5). 
Abb. 5: Einteilungskriterien geschlossener Immobilienfonds
Hierbei ist in der Praxis vor allem die Unterscheidung zwischen renditeorientierten und steuerorientierten Immobilienfonds von Bedeutung. In den letzten Jahren haben sich gerade steuerorientierte geschlossene Immobilienfonds einer großen Beliebtheit erfreut. Die steuerorientierten Fonds sind i.d.R. durch hohe Verlustzuweisungen in der Investitionsphase gekennzeichnet (Loipfinger, 1998). Hier kann der Anleger Steuerersparnisse erzielen. In der anfänglichen Vermietungsphase wird ebenfalls versucht, möglichst Verlustzuweisungen zu produzieren. Dies wird meist durch einen hohen Fremdkapitaleinsatz erreicht. Ab dem Jahr 2000 ist nur noch eine eingeschränkte Verlustverrechnung aufgrund der Regelung des § 2b EStG möglich. Die Verlustzuweisung darf aus Gründen der Prospekthaftung nicht verschwiegen werden. Werbung darf mit der Zuweisung aber auch nicht betrieben werden. Die Änderung der gesetzlichen Rahmenbedingungen hat das Interesse der Anlegerschaft für die renditeorientierten Konstruktionen verstärkt. Bei dieser Fondsausrichtung muss die Immobilie wirtschaftlich sein, d.h. sie soll von Beginn der Investition an hohe Ausschüttungen gewährleisten. Diese Fondsart wird meist mit einer geringen bzw. ohne jegliche Fremdkapitalquote ausgestattet. Etwaige steuerliche Vorteile stellen lediglich zusätzliche Anreize dar. Die Immobilie selbst stellt den Hauptaspekt dieser Investition und Konzeption dar.
2. Konzeption von geschlossenen Immobilienfonds a) Wirtschaftliche Aspekte
Geschlossene Immobilienfonds dienen auf der einen Seite der Kapitalanlage. Andererseits kommt ihnen auch eine Finanzierungsfunktion zu. Mit ihrer Hilfe kann das Kapital von einer Vielzahl von Einzelinvestoren gebündelt werden, um so Investitionsprojekte zu finanzieren, die für den Einzelnen wegen zu hoher erforderlicher Geldbeträge nicht realisierbar wären. Die Fonds finanzieren die Investition je nach Ausgestaltung neben dem eingesammelten Eigenkapital mit zusätzlichem bei Banken aufgenommenen Fremdkapital. Die Mindestzeichnungssummen bei geschlossenen Immobilienfonds liegen in der Praxis zumeist zwischen 5.000 und 50.000 Euro, wobei die Gesamteigenkapitalvolumina der einzelnen Fonds i.d.R. zwischen 2,5 und 300 Mio. Euro liegen. Allein 1998 sind ca. 6 Mrd. Euro Eigenkapital von geschlossenen Immobilienfonds platziert worden.
Dem Fondsinitiator fallen bei einem geschlossenen Immobilienfonds u.a. Aufgaben wie die Auswahl der Immobilie, die Immobilienentwicklung und die Konzeption des Fonds zu. Ihm obliegt darüber hinaus das Fondsmanagement (z.B. Anlegerbetreuung) sowie das Objektmanagement, welches er durch Vertrag oftmals auf Dritte überträgt. Der Fondsinitiator erhält für diese Leistungen eine einmalige Gebühr bei Platzierung und danach weitere regelmäßige Fondsgebühren (s. Abb. 6).
Das steuerliche Ergebnis des Fonds wird durch die Ermittlung des Überschusses der Einnahmen über die Werbungskosten, zu welchen auch die AfA zu rechnen ist, ermittelt. Der Kapitalanleger nimmt als Gesellschafter am Ergebnis der Gesellschaft entsprechend der jeweiligen gesellschaftsvertraglichen Regelung über die Gewinn- bzw. Verlustbeteiligung teil. Etwaige Gewinne sind als Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung im Sinne des § 21 EStG zu qualifizieren, wenn die Gesellschaft ausschließlich die Verwaltung der Immobilie betreibt und eine auf Dauer gerichtete Gewinn- bzw. Überschusserzielungsabsicht vorliegt. Die Gesamtrendite eines geschlossenen Immobilienfonds ergibt sich aus den Ausschüttungen, den Steuereffekten und der Immobilienwertentwicklung. b) Rechtliche Konzeption
Für geschlossene Immobilienfonds gibt es keine speziellen, z.B. dem KAGG entsprechenden gesetzlichen Vorschriften. Maßgeblichen Einfluss auf die Rechtsform und die exakte Ausgestaltung der Fonds hat das Steuerrecht. Ziel eines geschlossenen Immobilienfonds ist es, dem einzelnen Gesellschafter das steuerliche Ergebnis anteilig zuzuweisen. Die geschlossenen Immobilienfonds werden daher als Personengesellschaft in Form einer Kommanditgesellschaft oder einer Gesellschaft bürgerlichen Rechtes aufgelegt, wobei häufig ein Treuhänder eingesetzt wird, damit Gesellschafter nicht im Handelsregister erscheinen oder Verwaltungshandlungen, z.B. im Rahmen eines Gesellschafterwechsels oder einer Finanzierung gegenüber Dritten, leichter zu handhaben sind (Tiemann, J. 1998). Auf die Gesellschaften finden die Vorschriften §§ 705 ff. BGB bzw. §§ 161 ff. HGB Anwendung. Ergänzend zu den gesetzlichen Regelungen treten Gesellschaftsverträge, die für jeden Fonds individuell ausgearbeitet werden. Diese enthalten u.a. Regelungen über das Ausscheiden der Gesellschafter, die Übertragung von Anteilen auf Dritte (z.B. Andienungsrecht an Gesellschaft) und zusätzliche Auflösungsgründe für die Gesellschaft.
3. Zweitmarkt
Grundsätzlich können Anteile an geschlossenen Immobilienfonds an Dritte veräußert werden. Ein organisierter Zweitmarkt besteht zur Zeit allerdings noch nicht. Vielmehr bemühen sich meist die Initiatoren der Fonds um die Durchführung eines solchen Zweitmarktes, indem sie potenzielle Käufer und Verkäufer zusammenführen. Dies gelingt größeren Initiatoren in der Regel besser als kleineren. Allerdings stellen steuerliche Probleme, wie z.B. die nicht gegebene Möglichkeit der Fortsetzung der Absetzung für Abnutzung des Verkäufers durch den Käufer, und Probleme einer fairen Preisfindung für die Anteile zur Zeit noch Hindernisse dar, welche die Fungibilität dieser Immobilienanlageform stark einschränken (Nann, W. 1998). 
Abb. 6: Grundkonzeption geschlossener Immobilienfonds
4. Anlagekriterien
Neben den bereits dargelegten Aspekten der wirtschaftlichen und rechtlichen Ausgestaltungen der Fonds und der Fungibilität des Fondsanteils, die für die Anlegerentscheidung von Bedeutung sind, ist auf die Immobilien, den Fondsinitiator und die Finanzierungsstruktur zu achten. Primäre Bedeutung kommt der Immobilie selbst zu. Hierbei ist vor allem auf die Lage, die Bauqualität, die Vermietungssitutation und die Nutzungsflexibilität zu achten. Diese Faktoren bestimmen, wie bei einer Direktimmobilieninvestition auch, maßgeblich die wirtschaftliche Nutzbarkeit und somit den Wert der Immobilie bzw. des Gesellschaftsanteils. Die wirtschaftliche Nutzbarkeit wird darüber hinaus auch stark durch das mit der Betreuung der Immobilie betraute Objektmanagement, das sich z.B. mit der Mieterbetreuung und eventuell nötigen Umbaumaßnahmen beschäftigt, geprägt. Zudem ist die gewählte Struktur der Immobilienfinanzierung ein entscheidender Faktor. Sie ist sehr wichtig für die Beurteilung des Chance-/Risikoverhältnisses des Fonds. Eine hohe Fremdkapitalquote führt zwar oft zu einem „ positiven Leverage-Effekt “ , stellt aber bei sinkenden Einnahmen auch ein Risiko für das gesamte Investment dar. Schließlich ist der Fondsinitiator für die Beurteilung der Qualität eines geschlossenen Immobilienfonds von zentraler Bedeutung. Er stellt die Prognoseberechnung für den Fonds auf, die für den einzelnen Anleger wegen deren Komplexität oftmals nur schwer zu überprüfen ist, zumal sie viele zukünftige Einschätzungen beinhaltet. Diese Leistung kann nur durch einen mit Fachkompetenz und Seriosität ausgestatteten Fondsinitiator, der idealerweise nachweisbare Erfahrung bzgl. der Auflegung und zutreffenden Prognose von Immobilienfonds hat, erbracht werden. Noch wichtiger wird die Person des Initiators, wenn dieser, wie oftmals praktiziert, in den Vermietungsprozess als Generalmieter oder Mietgarantiegeber einbezogen ist.
Literatur:
Alda, W. : Offene Immobilienfonds, in: Handbuch Immobilien-Investition, hrsg. v. Schulte, K.W./Bone-Winkel, S./Thomas, M., Köln 1998
Klumpe, W./Nastold, U.A. : Immobilienfonds, 2. A., Bonn 1997
Loipfinger, S./Nickl, L./Richter, U. : Geschlossene Immobilienfonds, 3. A., Stuttgart 1997
Loipfinger, S. : Basiswissen. Geschlossene Immobilienfonds, Stuttgart 1998
Nann, W. : Geschlossene Immobilienfonds und Zweitmarkt, in: Immobilien-Beiträge aus Wissenschaft und Praxis, hrsg. v. Nann, W., 1. A., Bad Dürrheim 1998
Opitz, G. : Geschlossene Immobilienfonds: wirtschaftliche, rechtliche und steuerliche Konzeptionen, 2.A., Freiburg i. Br. 1998
Tiemann, J. : Geschlossene Immobilienfonds, in: Handbuch Immobilieninvestition, hrsg. v. Schulte, K.W./Bone-Winkel, S./Thomas, M., Köln 1998
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