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Finanzanalyse
Inhaltsübersicht
I. Begriff und Zweck
II. Strukturanalyse
III. Finanzflussanalyse
IV. Erfolgsanalyse
V. Chartanalyse
VI. Die Prognosekraft der Finanzanalyse
I. Begiff und Zweck
Unter Finanzanalyse (Financial Analysis) versteht man die Untersuchung der freiwillig oder aufgrund gesetzlicher Vorschriften veröffentlichten Jahres- oder Konzernabschlüsse, anderer Berichte von Unternehmen sowie gegebenenfalls auch der Börsenkurse durch Außenstehende mit dem Ziel, die wirtschaftliche Lage des Unternehmens, insbesondere im Hinblick auf die künftige Erfolgsentwicklung und Zahlungsfähigkeit, zu beurteilen sowie bei Börsengesellschaften deren Kursentwicklung zu prognostizieren. Dagegen liegen der Finanzplanung und -kontrolle interne Daten der Unternehmen zugrunde. Finanzanalysen werden vornehmlich von folgenden Interessenten für nachstehende Zwecke vorgenommen:
| - | Von Kreditinstituten für Entscheidungen über Kreditgewährung, -prolongation und -aufkündigung sowie für den Erwerb und die Veräußerung von Anteilen; | | - | von Kapitalanlagegesellschaften und Versicherungen für Kapitalanlageentscheidungen, | | - | von anderen Unternehmen und Privatpersonen, die am Erwerb von Unternehmen oder Unternehmensteilen (z.B. im Rahmen von Konzentrations- oder Diversifikationsbestrebungen) interessiert sind; | | - | von Anlageberatern und der Wirtschaftspresse in ihren Dienstleistungsfunktionen; | | - | von Lieferanten im Hinblick auf die Kreditwürdigkeit des Abnehmers; | | - | von Kunden im Hinblick auf die langfristige Lieferfähigkeit des Unternehmens und | | - | von Konkurrenten zur Untersuchung der eigenen Marktstellung; | | - | von Arbeitnehmern und Arbeitnehmervertretern im Hinblick auf die Sicherheit des Arbeitsplatzes und der Entgeltsforderungen. |
Die Finanzanalyse erstreckt sich auf die zeitpunktbezogene Struktur des Vermögens und Kapitals sowie auf den zeitraumbezogenen Finanz- oder Kapitalfluss (und damit auf die Veränderung der Struktur) sowie auf die Quellen und die Verwendung des Periodenerfolges. Weitgehend findet die Finanzanalyse ihren Niederschlag zunächst in einzelnen Kennzahlen, die dann im Zusammenhang zu werten sind.
Im Rahmen der Annäherung zwischen internem und externem Rechnungswesen werden solche Kennzahlen oder Kennzahlensystem auch zur Steuerung von Geschäftseinheiten eines Unternehmens oder Konzerns verwendet. Dafür gehen auch solche Größen in die Kennzahlen ein, die aus dem offen gelegten Jahres- oder Konzernabschluss nicht direkt zu entnehmen sind, aber häufig in den Erläuterungen zu ihm publiziert werden und daher auch für die externe Finanzanalyse zur Verfügung stehen.
Zur Ausschaltung von zufälligen Schwankungen und kurzfristigen Einflüssen, z.B. der Konjunktur, sowie zur Erkennung eines etwa vorhandenen Trends erstreckt sich die Analyse auf mehrere Perioden durch Zeitreihenanalyse. Die Ergebnisse der Finanzanalyse eines einzelnen Unternehmens werden mit denen branchengleicher Unternehmen verglichen oder dem Branchendurchschnitt gegenübergestellt, um ein Urteil über die relative Stellung des Unternehmens innerhalb des Wirtschaftszweiges und seine relative Kreditwürdigkeit zu gewinnen (Unternehmensvergleich).
Mit Hilfe statistischer Methoden, insbesondere der Diskriminanzanalyse und neuerdings auch durch Verwendung neuronaler Netze, können aufgrund von finanzanalytischen Kennzahlen Unternehmen Gruppen zugeordnet bzw. in eine Rangfolge gebracht werden, die sich nach der Wahrscheinlichkeit für den Eintritt zukünftiger Ereignisse unterscheiden. Die Unterscheidung nach der Gefährdung durch Illiquidität ist besonders für Kreditinstitute, nach Schrumpfung oder Wachstum für Kapitalanleger interessant.
Die Finanzanalyse wird – soweit sie auf dem Jahres- oder Konzernabschluss beruht – dadurch beeinträchtigt, dass wichtige Teile des Abschlusses, insbesondere der Periodenerfolg und der Eigenkapitalanteil, bilanzpolitisch durch unterschiedliche Wahrnehmung von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten sowie von Ermessensspielräumen und Sachverhaltsgestaltungen erheblich beeinflusst werden können. Zwar richtet sich die Finanzanalyse auch darauf, das Ausmaß dieser Beeinflussung wenigstens grob abzuschätzen, doch gelingt das gewöhnlich nur sehr beschränkt. Daher kann der Informationswert der Finanzanalyse stark gemindert sein; das gilt insbesondere für internationale Vergleiche, soweit die Bilanzierungsvorschriften und -gepflogenheiten von Land zu Land unterschiedlich sind, ohne dass die daraus resultierenden Unterschiede aus den Abschlüssen voll erkennbar werden. Gleichwohl sind die Abschlüsse für die Analyse soweit wie möglich, insbesondere durch einheitliche Gliederung, besser vergleichbar zu machen.
Die Finanzanalyse der Mutterunternehmen (§ 290 I und II HGB) von Konzernen beruht vor allem auf dem Konzernabschluss. Insbesondere bei Holdings ist ihre wirtschaftliche Lage und deren Entwicklung von den Tochterunternehmen bestimmt. Der Jahresabschluss des Mutterunternehmens lässt die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Konzerns als wirtschaftlicher Einheit nicht erkennen. Struktur-, Finanzierungs- und Rentabilitätskennzahlen des Konzerns unterscheiden sich häufig beträchtlich von denen des Mutterunternehmens (Pellens, B. 1989). Die finanzielle Entwicklung des Konzerns ist für die des Mutterunternehmens maßgebend.
II. Strukturanalyse
1. Vertikale Bilanzstruktur
Die erste Phase der Finanzanalyse besteht häufig darin, den Aufbau des Vermögens und des Kapitals nach den für die Analyse wichtigsten Gruppen von Bilanzpositionen absolut und relativ zur Bilanzsumme oder zueinander (als Gliederungszahlen) darzustellen. Die Strukturanalyse dient primär der Abschätzung des Finanzierungsrisikos und der zukünftigen Zahlungsfähigkeit. Daher werden die Bilanzposten nach finanzierungstechnischen Gesichtspunkten zu Gruppen zusammengefasst. Gewöhnlich werden auf der Aktivseite die Postengruppen Anlagevermögen (Fixed assets – Gegenstände, die dem Unternehmen auf Dauer dienen sollen) und Umlaufvermögen (Current assets – bestehend aus Vorräten und kurzfristig gebundenem nominellem Vermögen, wie Bankguthaben und Forderungen) und auf der Passivseite entweder Eigen- und Fremdkapital (net worth and debt) oder lang- und kurzfristiges Kapital unterschieden. Häufig findet man folgende Art der Darstellung (Abb.1).
Abb. 1: Bilanzstruktur
Die Zuordnung von Bilanzposten zu Eigen- und Fremdkapital wie auch zu kurz- und langfristigem Kapital kann Zweifelsfragen aufwerfen, soweit sie Mischposten darstellen. Hierfür einige Beispiele:
1) Der Sonderposten mit Rücklageanteil ist insoweit Fremdkapital, als bei seiner Auflösung gewinnabhängige Steuern zu zahlen sind; allerdings ist er in Konzernbilanzen gewöhnlich gem. § 308 HGB bereits auf Rücklagen und Steuerrückstellungen aufgeteilt.
2) Werden die Pensionsrückstellungen nach den steuerrechtlichen Vorschriften mit dem Rechnungszinsfuß von 6% ermittelt und liegt dieser Satz unter dem Zinssatz für langfristige Kredite, so haben die Pensionsrückstellungen zum Teil Rücklagecharakter, liegt er darüber, so enthalten sie stille Lasten. Börsennotierte Unternehmen müssen allerdings den Standards des IASC und FASB folgend, aktuelle Marktzinssätze verwenden. Pensionsrückstellungen werden wegen ihrer Langfristigkeit zusammen mit dem Eigenkapital als Deckungsmittel für das Anlagevermögen angesehen.
3) Der Bilanzgewinn ist formell zwar Eigenkapital. Da er jedoch in der Regel zur Ausschüttung vorgesehen ist und dem Unternehmen dann nur noch kurzfristig zur Verfügung steht, wird er häufig dem Fremdkapital zugerechnet.
4) Nachrangige Verbindlichkeiten, z.B. Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt gegenüber anderen Verbindlichkeiten, und Genussscheinkapital können je nach Ausgestaltung zum Eigenkapital gezählt werden.
5) Anteile anderer Gesellschafter sind gem. § 307 HGB Teil des Eigenkapitals von Konzernen; das gilt gemäß IAS 27.33 auch für Konzernabschlüsse nach internationalen Standards.
6) Die Abgrenzung zwischen kurz- und langfristigem Fremdkapital ist nach der Restlaufzeit vorzunehmen. Verbindlichkeiten und Rückstellungen mit einer Restlaufzeit von mehr als einem Jahr gelten gem. § 268 V HGB gewöhnlich bereits als langfristig, mitunter wird die Grenze gem. § 285 Nr.1 HGB bei fünf Jahren gezogen. Das Eigenkapital wird in der Regel dem langfristigen Kapital zugerechnet.
Im folgenden einige Beispiele für die Strukturanalyse der Bilanz unter Verwendung der Zahlen aus Abb. 1.
Abb. 1: Bilanzstruktur
Die Vermögensstruktur wird vor allem durch die
hier 43%, die durch die Produktionsstruktur geprägt wird, ausgedrückt.
Als für die Finanzanalyse besonders wichtig gilt die Kapitalstruktur. Sie wird insbesondere durch die
hier 33%, oder an dem
hier 201%, gemessen.
Die Absetzung der erhaltenen Anzahlungen von den Vorräten vermindert die Verbindlichkeiten und Bilanzsumme; das lässt die obigen Kennzahlen günstiger erscheinen. Die Kapitalstruktur-Kennzahlen werden bei Vorhandensein stiller Rücklagen allerdings zu Lasten des Eigenkapitals verzerrt. Dennoch ist die Kapitalstruktur insofern bedeutsam, als sich Ansprüche für die notwendige Eigenkapitalquote oder den Verschuldungsgrad herausgebildet haben. Diese Normen sind allerdings von Branche zu Branche und von Land zu Land unterschiedlich, und sie differieren auch nach Unternehmensformen. Für deutsche Unternehmen, die deckungsstockfähige Schuldscheindarlehen von Versicherungsunternehmen aufnehmen wollen, gilt zum Beispiel nach den Regeln des Bundesaufsichtsamtes für das Versicherungswesen (BAV) eine Eigenkapitalquote von 30% bei Vereinbarung einer Negativklausel als Untergrenze (Bald, et al. 1992). Sinkt die Eigenkapitalquote unter – oder steigt der Verschuldungsgrad über – solche Normen, ergeben sich gewöhnlich Schwierigkeiten bei der Aufnahme neuen Fremdkapitals, insbesondere dann, wenn der Anteil des kurzfristigen Fremdkapitals hoch ist. Je geringer die Eigenkapitalquote ist, um so größer ist die feste Zinsbelastung und um so stärker streuen die Gewinne und Einnahmeüberschüsse bei Konjunkturschwankungen.
Für Aktiengesellschaften kann der auf die Anzahl der Aktien (Nennwert 5, – € ) bezogene
hier 17,70 € /Aktie, bei Konzernen unter Ausschluss des Ausgleichsposten für Anteile anderer Gesellschafter, mit einem meist höheren Börsenkurs oder Emissionskurs verglichen werden. Die Differenz gibt einen Hinweis auf stille Rücklagen oder einen Goodwill. Je höher die Rücklagen im Verhältis zum Gezeichneten Kapital sind, um so mehr können Jahresfehlbeträge aus Rücklagen gedeckt und auch in Verlustjahren Dividenden durch Auflösung freier Rücklagen ermöglicht werden.
2. Horizontale Bilanzstruktur
Obgleich eine Zurechnung der einzelnen Finanzierungsquellen des Unternehmens zu einzelnen Investitionsobjekten nicht möglich ist, werden in der Finanzanalyse zwischen Postengruppen der Kapitalseite der Bilanz und Postengruppen der Vermögensseite rechnerisch Beziehungen hergestellt. Für das Anlagevermögen werden sogenannte horizontale Deckungsrelationen ermittelt. Beispiele:
im Beispiel 77%, oder
im Beispiel 124%.
Auch für solche Deckungsrelationen haben sich branchen-, länder- und rechtsformenspezifische Ansprüche herausgebildet, die für die Kreditgewährung und somit für die Beurteilung des Finanzierungsrisikos von Bedeutung sind. So soll nach der sogenannten „ Goldenen Bilanzregel “ das Anlagevermögen durch Eigen- und langfristiges Fremdkapital gedeckt sein (Prinzip der Fristenentsprechung). Manche Unternehmen haben sich selbst ähnliche Deckungsregeln auferlegt, nach denen sie ihre Finanzierung richten.
Das Ausmaß der Zahlungsbereitschaft kann durch folgende statische Liquiditätskennzahlen zeitlich und zwischenbetrieblich verglichen werden:
im Beispiel 122%.
Da die Vorräte, insbesondere Rohstoffe und unfertige Erzeugnisse, erst nach längerer Zeit zu Geld werden als die Forderungen, wird die Liquidität auch durch die Kennzahl (4b) – quick ratio – gemessen:
im Beispiel 91%.
Mitunter werden anstelle der Relationen die absoluten Differenzen zwischen Zähler- und Nennergrößen betrachtet (Nettoumlaufvermögen – net working capital – und Nettogeldvermögen).
Die Liquiditätsgrade erfassen freilich nur die am Bilanzstichtag vorhandenen liquiden Mittel, liquidierbaren Bestände und kurzfristigen Verbindlichkeiten, nicht aber die Kreditreserven. Unmittelbar nach dem Bilanzstichtag entstehen durch den Umsatzprozess, aber aus der Bilanz nicht ersichtlich, einerseits neue Güter im Umlaufvermögen, andererseits auch neue Zahlungsverpflichtungen z.B. für Löhne, Gehälter, andere Dienstleistungen und Abgaben; außerdem kann sich die Liquidität durch Zahlungsvorgänge ändern, die durch Dispositionen im Anlagevermögen und im langfristigen Kapitalbereich ausgelöst werden. Für die Liquiditätskennzahlen wird unterstellt, dass sich die Liquidität erhöhenden und die sie senkenden Vorgänge die Waage halten. Die stichtagsbezogenen Liquiditätskennzahlen sind ein mit vielen Informationslücken behafteter Ersatz für die zur Beurteilung der Zahlungsfähigkeit notwendige Finanzplanung, deren Aufstellung einem Außenstehenden wegen mangelnder Information aber nicht möglich ist. Die Forderung, publizitätspflichtige Gesellschaften dazu zu verpflichten, einige Planzahlen zu veröffentlichen, die eine grobe Abschätzung der Liquiditätsentwicklung (und der künftigen Gewinne) für externe Interessenten erleichtern (z.B. Schattke, R. 1962; Moxter, 1966; Busse von Colbe, W. 1968; Cooper, et al. 1968; Ijiri, Y. 1968), wurde bisher allenfalls partiell durch die Pflichtangabe im Anhang über nicht bilanzierte sonstige finanzielle Verpflichtungen (§§ 285 Nr. 3, 314 Abs. 1 Nr. 2 HGB) erfüllt.
III. Finanzflussanalyse
1. Umschlagshäufigkeit und -fristen
Die Strukturanalyse wird ergänzt durch Untersuchungen, die über die Stärke und Richtung der Finanzströme in der abgelaufenen Periode Aufschluss geben. Die einfachste Methode besteht darin, aus der Bilanz ersichtliche Bestandsgrößen oder bei größeren Veränderungen deren Periodenmittelwerte zu denjenigen Bewegungsgrößen ins Verhältnis zu setzen, über die sie in Geld transformiert werden. Setzt man die Bewegungsgröße in den Zähler, so ergibt sich die Umschlagshäufigkeit pro Periode (turnover ratio). Der reziproke Wert ist die durchschnittliche Verweildauer. Dafür sind Angaben aus der Gewinn- und Verlustrechnung erforderlich. Als globales Maß wird die
oder die
benutzt. Sofern das Vermögen in erheblichem Umfang Finanzanlagen, insbesondere Beteiligungen, enthält, wird die Umschlagshäufigkeit des Gesamtkapitals zu niedrig ausgewiesen, da diese Anlagen zumindest nicht unmittelbar dem Umsatzprozess dienen, sondern die Erträge in Form von vereinnahmten Gewinnen oder Zinsen erwirtschaftet werden. Die Bilanzsumme ist daher um die Finanzanlagen und ggf. um weitere nicht dem Umsatzprozess dienende Vermögensteile zu kürzen.
In ähnlicher Weise werden die Umschlagshäufigkeiten oder der reziproke Wert, der meist in Tagen ausgedrückt wird, für einzelne Bilanzpositionen ermittelt. Beispiele:
In entsprechender Weise werden weitere Kennzahlen ermittelt, wie etwa das durchschnittlich in Anspruch genommene Kreditorenziel oder die Lagerdauer der Fertigerzeugnisse. Derartige Kennzahlen besagen für sich genommen wenig. Ihr Vergleich mit branchentypischen Werten und ihre zeitliche Entwicklung geben jedoch Aufschlüsse über die finanzielle Lage des Unternehmens und ihrer Entwicklung. Zum Beispiel kann eine Verlängerung des durchschnittlichen Debitorenziels auf mangelhafte Finanzdispositionen oder eine verminderte Zahlungsfähigkeit der Kunden, eine Ausdehnung des Kreditorenziels, insbesondere bei Verzicht auf Inanspruchnahme von Skonti, auf eine finanzielle Anspannung, eine Erhöhung der Lagerdauer der Fertigerzeugnisse auf Absatzschwierigkeiten hindeuten. Gewicht erhalten einzelne Kennzahlen erst durch andere, die in dieselbe Richtung weisen.
2. Finanzflusselemente
In den Umsatzerlösen fließen dem Unternehmen die monetären Gegenwerte der Aufwendungen und des Gewinns zu. Die darin enthaltenen Abschreibungsgegenwerte werden häufig dem Betrag der in derselben Periode vorgenommenen Investitionen im Anlagevermögen gegenübergestellt. Wenn auch eine Zurechnung dieses Finanzflusselementes zu den Investitionsausgaben nicht möglich ist, so werden die Abschreibungsgegenwerte doch als eine wesentliche Quelle der Finanzierung betrachtet. Der
drückt dann die anteilige Finanzierung aus Abschreibungen aus. Die Investitionsausgaben für das Anlagevermögen sind dem sogenannten Anlagespiegel zu entnehmen (§268 II HGB).
Außer den Abschreibungen bilden insbesondere Pensionsrückstellungen und Jahresüberschüsse weitere Quellen der langfristigen Selbstfinanzierung. Jahresüberschüsse und die in der Periode ausgabelosen Aufwendungen abzüglich der einnahmelosen Erträge werden als Cashflow bezeichnet, der häufig als Finanzierungsquelle für Anlageinvestitionen betrachtet wird. Soweit sich das Umlaufvermögen jedoch erhöht oder sich der Bestand an kurzfristigen Verbindlichkeiten, insbesondere aus Lieferungen und Leistungen, oder an Rückstellungen durch Inanspruchnahme verringert hat und Gewinne ausgeschüttet werden, wurde der Cashflow vorweg beansprucht, und nur der Rest ist zur Anlagenfinanzierung verfügbar. Werden vom (Brutto-)Cashflow die Gewinnausschüttungen abgesetzt, kann man somit die Kennzahl
bilden. Diese Kennzahl wird mitunter bei interner Ermittlung durch Einbeziehung der Einnahmen aus Anlageabgängen modifiziert. Je höher dieser Quotient ist, um so stärker ist die Selbstfinanzierungskraft des Unternehmens.
Der Cashflow wird auch als Potenzial zur Schuldentilgung angesehen, und zwar unter Einschluss des gesamten Jahresüberschusses, weil die Schuldentilgung im Notfall dringlicher ist als Gewinnausschüttungen. Mit der Relation
wird daher die Schuldentilgungskraft des Unternehmens in Form der Entschuldungsdauer gemessen. Mitunter wird der Betrag der Verbindlichkeiten vorher um die liquiden Mittel gekürzt. Das BAV fordert für die Deckungsstockfähigkeit z.B. eine Entschuldungsdauer von höchstens sieben Jahren, wobei das Fremdkapital um die Pensionsrückstellungen gekürzt ist.
3. Geschlossene Kapitalflussrechnung
Finanzfluss- oder Kapitalflussrechnungen werden in vielfältigen Formen und mit unterschiedlichen Bezeichnungen (z.B. Finanzierungsübersicht, Finanzaufkommen) entweder von den Unternehmen in ihren Geschäftsberichten selbst veröffentlicht oder zum Zweck der Finanzanalyse von Externen aufgestellt. Seit 2005 sind kapitalmarktorientierte Mutterunternehmen verpflichtet, eine Kapitalflussrechnung nach IAS 7 aufzustellen; für andere Mutterunternehmen ist sie auch Bestandteil des Konzernabschlusses (§ 297 I HGB). Eine auf liquiden Mitteln beruhende, von den Umsatzeinzahlungen ausgehende Kapitalflussrechnung kann bei entsprechender Detaillierung für den Leistungs-, Investitions- und Außenfinanzierungsbereich ein weitgehend vollständiges Bild der Finanzierung und Liquiditätsentwicklung des Unternehmens bieten. Sie ist daher für die Finanzanalyse besser geeignet als einzelne Finanzflusselemente.
IV. Erfolgsanalyse
1. Aufwands- und Ertragsstruktur
Die Quellen des Ertrages und des Aufwandes lassen sich im Zeitablauf oder mit anderen Unternehmen vergleichen, wenn die Aufwands- und Ertragspositionen zu Gruppen zusammengefasst werden. Sie werden dann in von Hundert des Gesamtertrages, der Gesamtleistung (= Umsatzerlöse + aktivierte Eigenleistungen) oder des Gesamtaufwandes dargestellt. Hierfür einige Beispiele:
Der Materialanteil an der Gesamtleistung lässt z.B. erkennen, wie stark Preiserhöhungen des Materials den betrieblichen Aufwand beeinflussen; entsprechendes gilt für die Lohnerhöhungen.
Auch das Verhältnis von Aufwands- oder Ertragspositionen zum Jahresüberschuss kann aufschlussreich sein: In den USA wird z.B. die Schuldenlast außer durch die debt ratio (Fremdkapital zu Bilanzsumme) auch durch die Zinsbelastung (times interest earned) ausgedrückt:
2. Erfolgsspaltung
Einen weitergehenden Einblick in die Komponenten des Erfolges bietet die Spaltung des Jahresüberschusses und des Cashflows z.B. nach Produktgruppen, nach Kundengruppen oder nach geographischen Gesichtspunkten. Solche Segmenterfolge liefern einzelne Unternehmen freiwillig. Seit 2005 sind kapitalmarktorientierte Mutterunternehmen verpflichtet, eine Segmentberichterstattung in den Konzernabschluss aufzunehmen (IAS 14.3). Aus der handelsrechtlichen Gewinn- und Verlustrechnung lassen sich z.B. folgende Quellen des Jahresergebnisses ableiten:
Seit einigen Jahren wird der Erfolg der Betriebstätigkeit statt an dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT = Earnings before interests and taxes) oder nach Steuern (NOPAT = Net operating profit after taxes) auch an einem betrieblichen Bruttoergebnis vor Abschreibungen von Anlagen und Amortisation eines Goodwills (EBIDAT = Earnings before interests, depriciation, amortisation and taxes) gemessen. Diese Größe hat ähnlich wie der Cashflow den Vorteil, dass sie nicht durch Ermessen bestimmter Abschreibungen und Amortisationen beeinflusst ist, wenngleich auch sie im Zeitablauf erwirtschaftet werden müssen.
Als Komponenten des Finanzergebnisses werden Erträge aus Gewinnabführungsverträgen, aus Beteiligungen und anderen Finanzanlagen, Zinsaufwendungen und -erträge, Erträge und Aufwendungen aus dem Abgang von Gegenständen des Finanzanlagevermögens sowie Abschreibungen auf Finanzanlagen angesehen.
In welchem Ausmaß im Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit aperiodische, betriebsfremde oder ungewöhnliche Elemente enthalten sind, ist im allgemeinen auch aus dem Geschäftsbericht nicht zu entnehmen. Da die außerordentlichen (und periodenfremden) Erfolge im allgemeinen stärkeren Schwankungen unterworfen sind, bedeutet ein hoher Anteil von ihnen am Unternehmenserfolg, dass eine stetige Erfolgserzielung einem größeren Risiko unterliegt als in einem Unternehmen, dessen Erfolg primär aus Betriebserfolgen oder Finanzerfolgen herrührt.
3. Rentabilitätsanalyse
Für die Rentabilitätsanalyse wird der Jahresüberschuss um außerordentliche Elemente bereinigt. Dafür haben die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (DVFA) und die Schmalenbach-Gesellschaft – Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft (SG) ein Schema entwickelt. Es führt zum „ Ergebnis nach DVFA/SG “ (Busse von Colbe, et al. 2000), das von Finanzanalysten ermittelt wird. Dieses bereinigte Unternehmensergebnis wird ebenso wie das betriebliche Ergebnis vor oder nach Steuern häufig zu den Größen in Beziehung gesetzt, die als verursachend für sie angesehen werden. Daraus ergeben sich z.B. die folgenden Rentabilitätskennzahlen:
Für die externe Beurteilung der Kapitalrentabilität eines Unternehmens und seiner Segmente und ebenso zur internen Steuerung von Geschäftsbereichen ist eine Größe relevant, die zeigt in wie weit die betreffende ökonomische Einheit über die Kapitalkosten hinaus einen Gewinn im engeren Sinne, der als Wertbeitrag, economic profit oder ähnlich bezeichnet wird (Gebhardt/Mansch, 2005, S. 32 ff.), erwirtschaftet hat. Der Kapitalkostensatz wird gewöhnlich als gewogenes Mittel aus Fremd- und Eigenkapitalkostensätzen ermittelt (WACC = Weighted average cost of capital). Die Gewichte bilden die Buch- oder Marktwerte des Fremd- und Eigenkapitals. Dabei wird insbesondere der Eigenkapitalkostensatz häufig nach den Capital Asset Pricing Model (CAPM) auf der Grundlage von Börsenkursen aus dem risikolosen Zinssatz zuzüglich der Marktrisikoprämie, multipliziert mit dem unternehmens- oder bereichindividuellen Risikofaktor (ß), gewonnen. Der WACC, multipliziert mit dem Wert des investierten Kapitals, ergibt die Kapitalkosten.
Allein auf das Eigenkapital und noch direkter auf den Kapitalmarkt bezogen sind Rentabilitätskennzahlen in Form von Aktienrenditen:
oder unter Berücksichtigung von Kursgewinnen und -verlusten
Bei der Ermittlung von Rentabilitäten ist darauf zu achten, dass Größen zueinander in Beziehung gesetzt werden, die sich entsprechen: So ist bei Veränderungen des Kapitaleinsatzes innerhalb der Abrechnungsperiode der Erfolg mit dem durchschnittlich gebundenen Kapital zu vergleichen. Für die Aktienrendite (12d) nach dem Konzernabschluss sind auf andere Gesellschafter entfallende Gewinne und Verluste (§307 II HGB) vom Unternehmensergebnis abzusetzen bzw. ihm hinzuzufügen, denn bei dem Börsenkurs handelt es sich um die Aktien des Mutterunternehmens.
Die Rentabilitätsanalyse lässt sich vertiefen, indem durch eine Hierarchie von Kennzahlen die ermittelte Kapitalrentabilität (Return on investment – ROI) in ihre Komponenten zerlegt wird und damit die Ursachen für eine Veränderung dieser Größen offengelegt werden.
Statt mit Rentabilität wird die Ergiebigkeit des Kapitaleinsatzes von an der Börse notierten Gesellschaften mit dem um Ergebnisanteile anderer Gesellschafter und meist um außerordentliche (und periodenfremde) Erfolge bereinigten Jahresüberschuss je Aktie des Mutterunternehmens, dem
gemessen. Das KGV (Price earnings ratio) ist der Kehrwert der auf den Börsenkurs bezogenen Rendite (12d). Es wird in Anlehnung an amerikanische Gepflogenheiten als Maßstab für die Preiswürdigkeit von Aktien benutzt. Dabei geht man davon aus, dass auch der nicht ausgeschüttete Teil der Gewinne den Aktionären durch Kurssteigerungen und spätere Dividendenerhöhung zugute kommen wird. Mitunter wird zwischen der Gesamtrendite und der Barrendite, die aus dem Verhältnis von Dividendenzahlung zu Börsenkurs ermittelt wird, unterschieden.
Im Zusammenhang mit der Beurteilung von Unternehmen, Geschäftsbereichen und Management haben Ansätze der Finanzanalyse an Bedeutung gewonnen, die erkennen lassen ob im Sinne des Shareholder Values in einer Periode zusätzlicher Wert (ΔSV) geschaffen oder vernichtet worden ist. Dies wird daran gemessen, ob das Unternehmens- oder Bereichsergebnis die Kosten des eingesetzten Kapitals über- oder unterschritten hat:
ΔSV= Ergebnis – eingesetztes Kapital * Kapitalkostensatz
Dabei hängt die Abgrenzung des Ergebnisses und des eingesetzten Kapitals (Vermögens) sowie dessen Bewertung und die Bestimmung der Kosten des Eigen- und Fremdkapitals vom Analysegegenstand ab.
V. Chartanalyse
Im Unterschied zu der bisher behandelten Fundamentalanalyse, die auf der Auswertung von Finanzdaten des Unternehmens beruht, wird mit der Technischen Aktienanalyse versucht, unmittelbar aus der Beobachtung des Verlaufs der Kurse der Aktien eines Unternehmens und ihrer Darstellung in Schaubildern (Charts) sowie der Börsenumsätze auf die künftige Kursentwicklung, insbesondere auf Trendwerte, zu schließen. Dafür wird in der Praxis eine Fülle von heuristischen Methoden verwendet, die aus der Erfahrung mit typischen Kursverläufen abgeleitet wurden. Von Vertretern der Fundamentalanalyse werden Prognosestärke zumindest auf längere Sicht und empirisches Fundament der Chartanalyse in Zweifel gezogen, mitunter als Kaffeesatzleserei abgetan.
VI. Die Prognosekraft der Finanzanalyse
Ziel der extern vorgenommenen Finanzanalyse ist es vor allem,
| - | die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit in der Zukunft, | | - | die künftigen Gewinne oder Dividenden | | - | gegebenenfalls Wertentwicklung der Anteile (Börsenkurse) des Unternehmens |
zu prognostizieren. Soweit Finanzanalysen unternehmensintern vorgenommen werden, sind sie Teil der Finanzplanung und -kontrolle. Unterschreitungen von Zielwerten sollen rechtzeitig Steuerungsimpulse auslösen. Welche Maßnahmen im einzelnen am besten zu ergreifen sind, ist aus der Finanzanalyse aber nicht zu entnehmen.
Ob und in welchem Grade finanzanalytische Kennzahlen und Größen sich für externe Prognosen eignen, kann durch empirische Untersuchungen überprüft werden. Dennoch wurde bis zum Ende der fünfziger Jahre die Finanzanalyse – vor allem in Form der Ermittlung von Kennzahlen aus dem Jahresabschluss – ohne eine systematische empirische Basis betrieben. Aufgrund von persönlichen Erfahrungen, von Tradition und Konvention wurden finanzanalytische Verhältniszahlen und absolute Größen in sehr vielfältiger Weise benutzt. Plausibilität war diesem Vorgehen zwar gewöhnlich nicht abzusprechen, wissenschaftlich gesichert war es jedoch nicht.
Erst gegen Ende der sechziger Jahre wurde von Altman und Beaver mit Hilfe des dichotomischen Klassifikationstestes und der multiplen Diskriminanzanalyse eine empirisch fundierte Basis für die Prognosekraft von finanzanalytischen Kennzahlen geschaffen. Sie testeten mit Jahresabschlüssen aus den USA die Ergebnisse von Finanzanalysen auf ihre Fähigkeit, Zahlungseinstellungen zu prognostizieren. Einzelne Kennzahlen oder Kennzahlenkombinationen wichen mit signifikanter Häufigkeit für illiquide werdende Unternehmen bereits fünf Jahre vorher von denen der Vergleichsunternehmen ab; der Unterschied vergrößerte sich bis zur Zahlungseinstellung ständig. Bald folgten ähnliche Untersuchungen auch für Deutschland (z.B. Gebhardt, G. 1980). Die empirische fundierten Methoden wurden durch Anwendung künstlicher neuronaler Netze weiterentwickelt (Baetge, 1998, S. 572ff.). Heute gelten – trotz mancher Kritik (z.B. Schneider, D. 1985) – empirisch fundierte finanzanalytische Kennzahlenanalysen als ein bewährtes Instrument von Kreditinstituten zumindest zur Abschätzung der Gefahr der Insolvenz von Kreditnehmern (Baetge, /Niehus, 1989).
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