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Going public
Inhaltsübersicht
I. Einführung
II. Motive für ein Going public
III. Das Emissionskonzept
IV. Kosten eines Going public
V. Zusammenfassung
I. Einführung
Als Going public oder Aktienemission bezeichnet man das öffentliche Angebot von Aktien eines Unternehmens. Ist es das erste öffentliche Angebot, spricht man von Neuemission oder Initial Public Offering (IPO). Handelsplatz dieser Aktien ist die Börse, daher auch der synonyme Begriff der Börseneinführung oder des Börsenganges eines Unternehmens.
II. Motive für ein Going public
Der ständige wirtschaftliche und technologische Wandel stellt Unternehmen immer wieder vor neue Herausforderungen. Um diese zu meistern, sind Investitionen notwendig. Häufig reicht das Eigenkapital nicht aus, und die Möglichkeiten sind limitiert, Fremdkapital aufzunehmen. Ein Going public kann hier die adäquate Lösung bieten. Das über die Börse erlangte Eigenkapital ist für eine Gesellschaft zum einen dauerhaft verfügbar, zum anderen bleibt die Kapitalbasis unbeeinflusst, selbst wenn sich die Gesellschafter ändern. Der Sekundärmarkt sorgt für einen reibungslosen Wechsel der Gesellschafteranteile. Nach Angaben des Deutschen Aktieninstituts liegt die durchschnittliche Eigenkapitalquote nicht börsennotierter Aktiengesellschaften bei weitem hinter der Quote börsennotierter Firmen dieser Rechtsform.
Ist es an einer Börse zugelassen, kann ein Unternehmen seinen finanziellen Bedarf über Kapitalerhöhungen und andere Kapitalmarktinstrumente maßgeschneidert steuern. Der Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten wird damit leichter. Zudem erhöht ein IPO das Marktstanding und verbessert den Kreditrahmen der Firma. In der Regel bieten sich günstigere Konditionen für Fremdkapital.
Das Wachstum zu finanzieren ist ein weiteres Motiv, Aktien öffentlich anzubieten. Sei es, um neue Produkte zu erforschen und zu entwickeln, sei es, um eine Übernahme zu finanzieren. Aus eigener Kraft ist es insbesondere jungen Unternehmen schwer möglich, mit ihren Wettbewerbern Schritt zu halten. Den mit dem Wachstum häufig steigenden Bedarf an qualifizierten Fach- und Führungskräften können börsennotierte Firmen relativ einfach erfüllen: Mitarbeiter- und Management-Beteiligungsmodelle gelten als attraktive Vergütungskomponente und binden die Belegschaft an das Unternehmen.
Untrennbar mit dem Börsengang verbunden ist der steigende Bekanntheitsgrad des Emittenten. Dieser wird durch die an den geregelten Marktsegmenten bzw. Handelsplattformen obligatorische Berichterstattung und regelmäßige Öffentlichkeitsarbeit gefördert. Das Vertrauen der Lieferanten und Kapitalgeber festigt sich, der Absatz wird belebt.
Schließlich gestaltet es sich für die Alteigentümer unproblematisch, eine Nachfolge oder einen Erbfall im Rahmen des Going public zu regeln, ohne die Kontinuität der Firma zu gefährden. Mit einer breiten Streuung der Aktien im Anlegerpublikum kann sicher gestellt werden, dass die abgebenden Aktionäre einen wesentlichen Einfluss bewahren.
III. Das Emissionskonzept
Das Emissionskonzept legt die wesentlichen Parameter des Börsenganges fest. Diese sind:
| - | das Emissionsvolumen zu bestimmen, | | - | die Emissionsbank auszuwählen und das Konsortium zusammenzustellen, | | - | die Aktiengattung, das Marktsegment und die Börsenplätze festzulegen, | | - | die Equity Story zu entwickeln, | | - | das Unternehmen zu bewerten, | | - | die Platzierungsstrategie auszuarbeiten, | | - | das Kommunikationskonzept zu entwerfen | | - | und schließlich die Aktien zu platzieren sowie den Emissionspreis zu ermitteln. |
Im Folgenden soll auf einzelne Komponenten des Konzeptes näher eingegangen werden.
1. Die Aktiengattung
Bei der Aktiengattung unterscheidet man zwischen Stammaktien und Vorzugsaktien. Erstere sind weiter nach Inhaber-Stammaktien und Namensaktien differenziert. Während die in Deutschland vorherrschenden Inhaber-Stammaktien jederzeit übertragbar sind, können Namensaktien nur zusammen mit einem Indossament (schriftliche Übertragungserklärung) weiter gegeben werden. Sie lauten auf den Namen des Eigentümers. Um die Aktionärsrechte auszuüben, ist zudem gefordert, den Eigentümer im Aktionärsbuch der Gesellschaft einzutragen. Um den Handel zu erleichtern, ist es machbar, die Wertpapiere zusammen mit einem sogenannten Blanko-Indossament auszustatten, sodass auch dieser Aktientyp wie Inhaber-Stammaktien angewendet werden kann.
Der international weit verbreitete Typ der Namensaktie hält in der letzten Zeit auch in Deutschland Einzug. Sie ermöglicht den Unternehmen, an in- und ausländischen Börsen mit einer einheitlichen Aktie unter derselben Wertpapierkennnummer notiert zu sein. Zudem gibt das Aktionärsbuch in der Regel Aufschluss über die Identität der Anteilseigner, wodurch die Investor-Relations-Aktivitäten zielgerichtet durchgeführt werden können.
DAX-Gesellschaften wie Lufthansa, DaimlerChrysler, Siemens, Deutsche Bank, Dresdner Bank, Mannesmann und Deutsche Telekom haben sich dazu entschieden, ihre Inhaber-Stammaktien in Namensaktien umzustellen. Große Versicherungsgesellschaften (Allianz, Münchener Rück) gehören traditionell dieser Gattung an, meist verbunden mit einer Vinkulierung (Zustimmungserfordernis zur Übertragung).
Dem mit dem Handel dieser Aktiengattung verbundenen aufwendigen Prozedere soll nunmehr mit dem geplanten Namensaktiengesetz beigekommen werden. Ziel ist unter anderem, das Aktienrecht im Hinblick auf technische Entwicklungen sowie den heutigen State-of-the-art anzupassen (Stichwort virtuelles Aktionärsbuch), um Namens- und Inhaberaktien weitgehend gleichzustellen. Ferner ist sicherzustellen, die Interessen der Kleinaktionäre am Schutz ihrer persönlichen Daten sowie einer kostengünstigen und einfachen Stimmrechtsausübung zu wahren.
Der Vollständigkeit halber sei im folgenden die in der Praxis des IPO-Geschäftes mittlerweile unbedeutende Vorzugsaktie aufgeführt. Dieser alternative Aktientypus ist am Neuen Markt nicht zugelassen. Charakteristisch ist, dass Vorzugsaktien in der Regel kein Stimmrecht haben. Dies soll durch bevorrechtigte Ansprüche bei der Gewinnverteilung kompensiert werden. Beim Anlegerpublikum sind Vorzugsaktien wenig populär und notieren daher meist mit einem Abschlag gegenüber Stammaktien.
2. Die Marktsegmente
Strebt ein Unternehmen auf das Parkett, das die Welt der Börsianer bedeutet, muss es sich auf ein Marktsegment bzw. eine Handelsplattform festlegen.
Nach einer umfassenden Konsolidierung der Börsensegmente im Jahr 2003 sind noch insgesamt zwei Segmente übrig geblieben: General Standard und Prime Standard. Dazu die Deutsche Börse AG:
„ Der General Standard ist das Segment mit den gesetzlichen Mindestanforderungen des Amtlichen Handels oder Geregelten Marktes. Geeignet ist der General Standard für Unternehmen, die nationale Investoren ansprechen und sich für ein kostengünstiges Listing entscheiden. “
„ Der Prime Standard ist das Zulassungssegment für Unternehmen, die sich auch gegenüber internationalen Investoren positionieren wollen. Sie müssen über das Maß des General Standard hinaus, der die gesetzlichen Mindestanforderungen des Amtlichen Marktes oder Geregelten Marktes stellt, hohe internationale Transparenzanforderungen erfüllen. Die Zulassung zum Prime Standard ist eine Voraussetzung für die Aufnahme in die Auswahlindizes DAX, MDAX, TecDAX und SDAX. “
Wesentliche Unterschiede liegen zwischen General und Prime Standard sowie zwischen diesen Börsensegmenten und den gesetzlichen Börsenbereichen Amtlicher und Geregelter Markt vor allem in den so genannten Zulassungsfolgepflichten, oder anders ausgedrückt, den laufenden Publizitätsanforderungen: Während im General Standard die Vorschriften aus dem Amtlichen und Geregelten Markt übernommen werden, liegen die Hürden beim Prime Standard deutlich höher. Die Zulassungsfolgepflichten sind hier:
Zulassungsfolgepflichten des General Standard (Vorlage von Jahresbericht und Zwischenberichten, Versendung von Ad-hoc-Mitteilungen), plus
| - | quartalsweise Berichterstattung in deutscher und englischer Sprache | | - | Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards | | - | Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders | | - | Durchführung mindestens einer Analystenkonferenz pro Jahr | | - | Ad-hoc-Mitteilungen auch in englischer Sprache. |
Weitere Informationen zur Marktstruktur stellt die Deutsche Börse AG auf ihrer Homepage (www.deutsche-boerse.com) zur Verfügung.
3. Die Equity Story
Im Zentrum des Going public steht die Equity Story des Unternehmens. Sie ist ein entscheidender Erfolgsfaktor auf dem Weg an die Börse, denn sie vermittelt dem Anleger den „ Kick “ der Firma. Was ist besonderes an ihr? Warum wird gerade sie sich in Zukunft positiv von ihren Wettbewerbern abheben? Damit wendet sich die Equity Story an Finanzanalysten, Meinungsführer, Bankenvertreter, private und institutionelle Investoren sowie Journalisten.
Wichtige Bestandteile der Equity Story sind zum Beispiel das Produkt- und Dienstleistungsangebot der Firma. Was ist neu, anders oder einzigartig? Entscheidend ist auch, inwieweit die Angebotspalette diversifiziert ist. Stützt sich der Unternehmenserfolg auf mehrere Produkte oder Dienstleistungen, kann sich die Gesellschaft besser am Markt behaupten. Bestehen zudem langfristige Kundenbeziehungen, ist dies deutlich zu machen.
Auch die Branche wirkt sich günstig auf die Chancen an der Börse aus. Aufmerksamkeit seitens der Anleger genießen zur Zeit Sparten wie Telekommunikation, Medien und Informationstechnologie. Innovative, wachstumsträchtige Branchen also, wie sie die Gesellschaften am Neuen Markt widerspiegeln und die große Gewinne versprechen.
Weiter gilt es darzustellen, welch entscheidende Rolle der Emittent in seinem Sektor spielt. Sein relativer Marktanteil und fundamentale Kennzahlen sind im Vergleich zu den Wettbewerbern positiv herauszustellen. Ist er Inhaber von Patenten und hat damit einen Vorsprung gegenüber der Konkurrenz? Welche Barrieren müssen andere Unternehmen überwinden, um mit ihm gleichzuziehen? Die Equity Story arbeitet die Vorzüge der Gesellschaft heraus, sie zeigt bewusst ihre Alleinstellungsmerkmale und ist damit die Basis für das Marketing- und Kommunikationskonzept.
4. Unternehmensbewertung
Bei der Unternehmensbewertung geht es darum, eine Indikation für den Emissionspreis in Form einer Preisspanne zu ermitteln. Im Vorfeld dazu wird eine sogenannte Due Diligence durchgeführt, bei der das Unternehmen eingehend geprüft wird. Der Konsortialführer untersucht alle börsenrelevanten Fakten auf Plausibilität. Die sich daraus möglicherweise ergebenden Erfordernisse sind bis zum Börsengang aufzuarbeiten.
Neben den gesellschaftsrechtlichen Verhältnissen werden die Branche, der Markt, der Wettbewerb und die betriebliche Leistungserstellung in die Analyse einbezogen. Beurteilt werden sämtliche Produkte oder Dienstleistungen, sowohl absolut als auch relativ zu den Konkurrenten in In- und Ausland. Dabei wird auch die Situation auf den Beschaffungsmärkten berücksichtigt.
Gegenstand der Due Diligence sind weiter die Organisationsform des Unternehmens, sein Rechnungswesen, das Controlling sowie die Planung. Kritisch hinterfragt werden dabei vor allem die Bilanz sowie die Gewinn- und Verlustrechnung. Die Planungsreihe wird von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer verifiziert. Hält die Gesellschaft Beteiligungen, sind diese ebenfalls eingehend zu betrachten.
Ist die Analyse abgeschlossen, verfügt der Lead Manager über qualitativ hochwertiges Datenmaterial, um das Unternehmen zu bewerten. Er hat dabei einen Zielkonflikt zu lösen. Die Altaktionäre auf der einen Seite wünschen einen möglichst adäquaten Emissionserlös, die Investoren auf der anderen Seite einen lohnenswerten Einstiegspreis. Ihm selbst ist daran gelegen, die Aktien breit im Publikum zu streuen, gleichzeitig strebt er an, dass sich der Kurs positiv entwickelt, da fallende Notierungen das Image des Emittenten und des Konsortialführers beeinträchtigen.
Um eine marktgerechte Emissionspreisspanne zu bestimmen, zieht eine erfahrene Investmentbank verschiedene Bewertungsverfahren heran, denn eine transparente und nachvollziehbare Methodik fördert eine problemlose Platzierung. Die Modellansätze integrieren marktspezifische Parameter wie die Konjunkturlage, das aktuelle Börsenklima und die erwartete Börsenentwicklung. Gängige Verfahren sind zum Beispiel eine KGV-Betrachtung, eine Ertragsdiskontierung, eine Regressionsanalyse oder Vergleiche verschiedener (Ertrags-)Größen.
5. Das Kommunikationskonzept
Das Kommunikationskonzept regelt, wer was wann wie wo wem übermittelt.
Wer: Das ist der Emittent oder der Konsortialführer.
Was: Die Unternehmensbotschaft ist in der Equity Story formuliert.
Wann: Dies legt ein präziser Zeitplan fest. Der Nachrichtenfluss sollte jedoch so gesteuert und portioniert werden, dass immer wieder neue und – je näher der Termin des Going public rückt – immer mehr Informationen publiziert werden.
Wie: Dies ist abhängig von der Zielgruppe der Kommunikation, etwa durch Direktansprache, Mailing-Aktionen, Anzeigen in der Presse, TV-Werbung oder Road-Shows.
Wem: Die Zielgruppen der Kommunikation sind zum einen Meinungsführer, private und institutionelle Investoren, Medien, Finanzanalysten sowie Anlageberater, zum anderen die Mitarbeiter des Emittenten. Während Großunternehmen häufig spezielle Marketing-Agenturen beauftragen, ein Kommunikationskonzept für den Börsengang zu erarbeiten, übernimmt bei kleineren und mittleren Firmen der Konsortialführer diese Aufgabe. So kommen nicht nur die Spezialisten des IPO-Teams sondern auch die Marketing-Fachleute und Pressereferenten zum Zug.
Das Kommunikationskonzept ist eng mit der Platzierungsstrategie verknüpft. Richtet sich ein Unternehmen zum Beispiel verstärkt an institutionelle Kunden, weil seine Produkte in privaten Haushalten nicht vertreten sind, kann die Kommunikation mit Kleinanlegern in den Hintergrund rücken.
6. Platzierung
Um die Emission zu platzieren, lädt der Lead Manager die Konsortialbanken ein. Dabei ist das Konsortium entsprechend der Platzierungsstrategie zusammenzustellen, das heißt, die Institute werden nach ihrem Know-how und ihrer Platzierungskraft in den angestrebten Investorengruppen ausgewählt.
Zur Platzierung von Aktienemissionen hat sich in den vergangenen Jahren das sogenannte Bookbuilding-Verfahren etabliert. Dabei sprechen die Konsortialbanken in einer ersten Phase potentielle Investoren an, die auf Basis einer Unternehmensstudie eine erste Preisindikation abgeben. Die Emissionspreisspanne wird dann aus den Interessen des Marktes und des Emittenten sowie dem Ergebnis der Unternehmensbewertung abgeleitet.
Die eigentliche Bookbuilding-Phase startet mit der Börseneinführungspräsentation, bei der das Unternehmen der Financial Community vorgestellt wird sowie die Rahmenbedingungen der Emission wie die Preisspanne bekannt gegeben werden. Die Zeichnungsfrist beginnt in der Regel am darauffolgenden Tag.
Der Konsortialführer sammelt sämtliche Zeichnungen zentral in einem elektronischen Orderbuch. Auf der Basis dieses Buches legt er gemeinsam mit dem Emittenten den Emissionspreis fest. Anschließend werden die Aktien institutionellen und privaten Anlegern zugeteilt. Dabei werden die institutionellen Investoren nach bestimmten Qualitätskriterien wie Anlagedauer, verwaltetes Volumen und Teilnahme an One-on-ones beurteilt. Da die Emissionen häufig überzeichnet sind, erfolgt die Zuteilung an Privatanleger über einen einheitlichen Zuteilungsschlüssel (z.B. Losverfahren oder quotale Zuteilung). Ein qualitative Einstufung ist für diese Investorengruppe nicht möglich.
Das Bookbuilding-Verfahren sieht häufig einen sogenannten Greenshoe vor, eine Mehrzuteilungsoption. Diese Aktien werden als Wertpapierleihe zunächst im Rahmen der Emission am Markt platziert. Entwickelt sich der Sekundärmarkt positiv, werden die Aktien von den Altaktionären oder über eine zusätzliche Kapitalerhöhung beschafft (Ausübung des Greenshoe). Ist dies nicht der Fall, werden die Aktien am Markt zurück gekauft, der Greenshoe nicht ausgeübt und die Leihe zurück geführt.
IV. Kosten eines Going public
Je nach Börsensegment betragen die Börsenzulassungsprovisionen für die Banken 0,75 – 1,00% des Nominalwertes des zugelassenen Aktienkapitals. Hinzu kommen eine Konsortialprovision für die Übernahme des Platzierungsrisikos von etwa 4 – 6% des Platzierungsvolumens sowie sachliche Kosten für die Aktienübernahme und -platzierung. Weitere Kosten fallen an, da technische und personelle Ressourcen im Vorfeld der Emission bereit gestellt werden.
Außerdem muss das Unternehmen neben den Zulassungsgebühren mit Kosten für Steuer- und Rechtsberatung, gegebenenfalls für die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft, für Druck- und Veröffentlichung sowie für eine Medienkampagne rechnen.
V. Zusammenfassung
Sind die Aktien an der Börse notiert, startet für die Gesellschaft eine neue Ära. Versierte Konsortialbanken betreuen die von ihnen an die Börse geleiteten Unternehmen daher über das IPO hinaus. Ihr Research liefert regelmäßige Unternehmensanalysen. Weiter stehen sie den Börsenneulingen zur Seite, um Hauptversammlungen, Investor-Relations-Veranstaltungen oder DVFA-Analystentreffen durchzuführen. Zudem beraten sie bei Fragen zur Ad-hoc-Publizität sowie weiteren Kapitalmarkttransaktionen.
Literatur:
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Betz, R.M./Schwarz, M. : „ Kickdown “ für die deutsche Aktienkultur, in BZ Nr. 47 vom 10.03.1999, S. B2
Flach, U.E. : Eigenkapital – der Stoff aus dem die Träume sind, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Heft 18/1998, S. 1016 – 1018
Flach, U.E. : Neue Emissionskonzepte für den Mittelstand, in: BZ Nr. 47 vom 10.03.1999, S. V1
Flach, U.E./Schwarz, M. : Der Mittelstand ist börsenreif, in: BZ Nr. 97 von 22.05.1999, S. B1
Trobitz, H.H./Schwarz, M. : Going Public aus Sicht der emissionsbegleitenden Bank oder: Die Genesis eines Börsenganges, in: Mittelstand und Neuer Markt, hrsg. v. Koch, W./Wegmann, J., 1. A., Frankfurt 1999, S. 165 – 189
DG BANK Deutsche Genossenschaftsbank AG, : Sicherung der Zukunft – Unternehmen gehen an die Börse, Frankfurt 1999
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