|
Börsenzulassung
Inhaltsübersicht
I. Einleitung
II. Börse und Kapitalmarkt in Deutschland
III. Zulassungsvoraussetzungen für den Aktienmarkt
IV. Börsenzulassung, Börsenreife und Börsenbewertung
V. Ausblick
I. Einleitung
1. Börse
Bei der Börse handelt es sich um einen Markt, der sich durch folgende Merkmale auszeichnet:
| 1. | Der Handel findet nach genau fixierten Regeln statt. | | 2. | Es findet kein physischer Güterhandel statt, sondern die Handelsobjekte wechseln ihren Eigentümer nur in verbriefter Form. | | 3. | Die Handelsobjekte werden i.d.R. in kleinere Einheiten aufgeteilt, also „ gestückelt “ . | | 4. | Es findet börsentäglich eine mehr oder minder offizielle Preisfeststellung statt. |
Der vorliegende Beitrag wird sich auf die Zulassung zur Börse als einem Handelsplatz für Wertpapiere und hier insbesondere auf Eigentumstitel (d.h. Aktien) beschränken. Die Börsenzulassung ist ein an die Erfüllung bestimmter Kriterien geknüpfter Prozess, der die Teilnahme am Börsenhandel zum Ziel hat.
1. Ein internationaler Vergleich
Insbesondere im Vergleich zu angelsächsischen Ländern ist der organisierte Kapitalmarkt vor allem für Eigenkapital in Deutschland verhältnismäßig klein. Zwar hat sich die Zahl der zumindest formal börsenfähigen Unternehmen in Deutschland, die die Rechtsform einer Aktiengesellschaft oder KGaA bekleiden, in den letzten 10 Jahren mehr als verfünffacht. Im August 2005 betrug die Anzahl der Gesellschaften 16114 (Deutsches Aktieninstitut, 2005). Jedoch waren Ende 2004 lediglich 815 inländische Gesellschaften an den deutschen Börsen gelistet, wovon 156 Gesellschaften dem Freiverkehr zugehörten. Dies ist im Vergleich zu den USA mit 5176 börsennotierten Gesellschaften (Stand 2005: NYSE, AMEX, NASDAQ) und vor allem zu Großbritannien mit 2679 börsennotierten Unternehmen ein sehr bescheidener Wert. Noch deutlicher wird die Diskrepanz im Verhältnis der Börsenkapitalisierung zum Bruttoinlandsprodukt. Danach erzielte Deutschland im Jahre 2004 einen Wert von 43%, Großbritannien von 135% und die USA von sogar 140% (Deutsches Aktieninstitut, 2005).
2. Tendenzen in jüngster Zeit a) Emittentenseite
Der deutsche Aktienmarkt durchlebte in den vergangenen Jahrzehnten eine sehr wechselhafte Entwicklung. Bis 1983 war die Zahl der notierten Aktiengesellschaften rückläufig. Im Neuemissionsmarkt waren keine nennenswerten Aktivitäten zu verzeichnen. Dann kehrte sich der Trend um. Zwischen 1983 und 1996 wurden insgesamt 227 Neuemissionen mit einem effektiven Platzierungsvolumen von rd. 29,5 Mrd. Euro im Amtlichen Handel und Geregelten Markt eingeführt (Blättchen & Partner AG). Mit dem Entstehen des Neuen Marktes im März 1997 begann ein regelrechter Boom an Neuemissionen. In den Jahren zwischen 1997 und 2002 gingen 345 Unternehmen in dieses Wachstumssegment. Insgesamt gelangen 466 Emittenten in diesem Zeitraum mit einem Emissionsvolumen von 62,0 Mrd. Euro in die organisierten Börsensegmente (den Amtlichen Markt, den Geregelten Markt bzw. Neuen Markt) (Blättchen & Partner AG). Seit dem Börsenhoch im März 2000 setzte eine mehrjährige Konsolidierung der Aktienmärkte ein, worunter die Primärmärkte deutlich in Mitleidenschaft gezogen wurden. So reduzierte sich die Anzahl der jährlichen Neuemissionen (inkl. Freiverkehr) von 163 im Jahre 2000 auf 22 im Jahr 2001 und sechs im Folgejahr 2002. Im Jahr 2003 kam der Primärmarkt dann vollständig zum Erliegen. Eine Reaktion auf diese Marktkonsolidierung war die Neusegmentierung der deutschen Börsenlandschaft in den Jahren 2002 und 2003, die unter anderem die Abschaffung des Frankfurter „ Neuen Marktes “ und die Neugliederung der Börsensegmente in „ Prime Standard “ und in „ General Standard “ beinhaltete. Im Jahr 2004 belebte sich der Primärmarkt in den organisierten Segmenten mit insgesamt fünf Neuemissionen auf niedrigem Niveau und erholte sich im Folgejahr 2005 mit insgesamt 14 Neuzugängen deutlich. Vor allem der bisher wenig beachte Freiverkehr erlebt seit 2005 eine in der jüngsten Historie kaum vergleichbare Beliebtheit bei den Emittenten. Allein acht Neuemissionen konnten 2005 registriert werden. Darüber hinaus gewann die Form des „ IPO light “ an Bedeutung, bei dem der Emittent bei der Erstnotierung nur eine Handelsaufnahme beantragt und auf ein öffentliches Angebot verzichtet. Im Jahre 2004 waren es sieben Unternehmen und im Folgejahr 2005 bereits 34 Emittenten, die diese erleichterte Form des Zugangs zum Kapitalmarkt wählten (Blättchen & Partner AG). b) Anlegerseite
Auf der Anlegerseite wird zwischen institutionellen und privaten Anlegern unterschieden. Als institutionelle Anleger zählen vor allem Investmentfonds, Pensionskassen, Versicherungen, sonstige Kapitalsammelstellen sowie zunehmend auch Hedgefonds als besondere Form der Investmentfonds. Hier wird in aller Regel ein sehr hohes Investitionsvolumen bewegt. Die Entscheidungen werden von gut informierten Experten unter Zuhilfenahme aufwendiger Analysen und Datenbanken gefällt. Auf der anderen Seite existieren in Deutschland ca. 4,7 Mio. Privatanleger, was 7,3% der Gesamtbevölkerung über 14 Lebensjahren entspricht, die über ein direktes Aktieninvestment verfügen. Werden die Fondsbesitzer noch hinzugezählt, erhöht sich der Anteil auf 12,5%. Gegenüber der Statistik für das Jahr 1997 mit insgesamt 3,6%, ist dies ein Anzeichen für die gestiegene Akzeptanz der Aktie als Anlageinstrument. Im internationalen Vergleich weist Deutschland jedoch die geringste Aktionärsanteilsquote unter den führenden Industrienationen aus. Zur Spitze zählen Schweden mit 35,3%, Japan mit 26,6%, die Niederlande mit 30,0%, die Schweiz mit 20,4%, die USA mit 25,4% sowie Großbritannien mit 23,0% (Deutsches Aktieninstitut, 2005). Entsprechend stark ist die Stellung der institutionellen Investoren auf dem deutschen Kapitalmarkt, einschließlich derer mit internationalem Hintergrund. Dies bedeutet, dass insbesondere aus Ländern mit einer hohen Vorliebe für Investitionen in Aktien auch erhebliche Mittel für die Investition in Eigentumstitel nach Deutschland fließen.
3. Gründe für die Zurückhaltung bei Umwandlung und „ Going Public “ a) Emittentenseite
Für Personengesellschaften stellt die mit dem Börsengang verbundene Umwandlung in eine Kapitalgesellschaft eine größere Hürde dar als der eigentliche Börsengang. Der Grund hierfür liegt in den beträchtlichen Unterschieden hinsichtlich Bilanzierung, Publizität und Mitbestimmung zwischen Personen- und Kapitalgesellschaften. Die KGaA hat sich als börsenfähige Rechtsform bisher nicht durchgesetzt. Auch in zeitlicher Hinsicht liegen die Probleme eher bei der Umwandlung als bei der Börseneinführung. Im Folgenden sollen weitere Hindernisse für eine Umwandlung und die mit der Börseneinführung verbundenen Auflagen kurz skizziert werden. b) Verringerung des Gesellschaftereinflusses
Die Regelungen für Kapitalgesellschaften, insbesondere Aktiengesellschaften, erschweren es dem Mehrheitseigentümer, direkten Einfluss auf die Geschäftspolitik zu nehmen. Einerseits sind hier rechtliche Vorschriften zu nennen, die es dem Aufsichtsrat und der Hauptversammlung verbieten, direkt die Geschäftsführung auszuüben, andererseits steht die Mitbestimmung einer unbürokratischen Leitung oft im Weg. Im Gegensatz zu Kapitalgesellschaften unterliegen Personengesellschaften weder dem Betriebsverfassungsgesetz von 1952 noch dem Mitbestimmungsgesetz von 1976. Bei einer Kapitalgesellschaft mit einer Unternehmensgröße zwischen 500 und 2000 Beschäftigten rekrutiert sich der Aufsichtsrat zu einem Drittel, bei mehr als 2000 Beschäftigten gemäß dem Betriebsverfassungsgesetz von 1976 zur Hälfte aus Arbeitnehmervertretern, wobei in Pattsituationen die Stimme des Vorsitzenden den Ausschlag gibt. Hinzu kommt, dass die Kompetenzen des Aufsichtsrates in einer GmbH über die Stärkung des Einflusses der Gesellschafterversammlung limitiert werden können, in einer Aktiengesellschaft hingegen eine relativ formstrenge Aufgabenverteilung besteht und der Gesetzgeber hier grundsätzlich eine hohe Unabhängigkeit des Managements angestrebt hat. c) Steuern
Auch hier gilt, dass die grundsätzlichen Unterschiede eher zwischen Kapital- und Personengesellschaft zu finden sind als zwischen börsennotierter und nichtbörsennotierter Kapitalgesellschaft. Der wesentliche Unterschied besteht natürlich in der Körperschaftssteuer, die nur für Kapitalgesellschaften besteht. Für Unternehmen mit Grundbesitz ist für den Rechtsformwechsel auch die Grunderwerbssteuer von Belang. Anteile, die an einer Börse gehandelt werden, sind in der Regel höher bewertet als die Anteile an einer nicht börsennotierten Gesellschaft. Ein Problem taucht dann auf, wenn diese Anteile übertragen oder vererbt werden sollen, da hier eine höhere Erbschafts- bzw. Schenkungssteuer resultieren wird. d) Publizität
Während Kapitalgesellschaften nach dem Bilanzrichtliniengesetz ihr Publizitätsverhalten an den Vorschriften des Handelsgesetzbuches zu orientieren haben und somit die Größenmerkmale des § 267 HGB Anwendung finden, sind Personengesellschaften nur nach dem Publizitätsgesetz veröffentlichungspflichtig, das wesentlich geringere Schranken anlegt. Der Schritt hin zur börsennotierten Kapitalgesellschaft ist hier dennoch von Bedeutung, da von einer börsennotierten Gesellschaft eine höhere Transparenz gefordert wird. Es müssen verschärfte Rechnungslegungs- und Publizitäts- sowie insiderrechtliche Vorschriften beachtet werden, da eine Publikumsgesellschaft einer strengeren Überwachung unterliegt. Seit 1. Januar 2005 haben kapitalmarktorientierte Unternehmen, worunter sämtliche in den EU regulierten Börsensegmenten gelisteten Unternehmen zählen, ihre Pflichtpublizität (Jahresabschlüsse, Zwischenabschlüsse) nach den internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen IFRS/IAS zu veröffentlichen. Zudem sind Pressekonferenzen, publikumswirksame Hauptversammlungen, Analystenmeetings, Bilanzpressekonferenzen sowie Roadshows für die Financial Community bereits obligatorisch geworden. Die Einhaltung der gesetzlichen und börsenspezifischen Publikationspflichten wird von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) sowie der Zulassungsstelle der jeweiligen Börse überwacht. Außerdem finden immer mehr der bisher freiwillig einzuhaltenden Verhaltensvorschriften des Corporate Governance Einzug in die Gesetze. Die rechtlichen Anforderungen an die Unternehmensüberwachung und -offenlegung sind ferner im Rahmen des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen (KonTraG) aus dem Jahre 1998, durch die Novellierungen des WpHG in Bezug auf die weitgehende Veröffentlichungen von „ Director\'s Dealing “ -Aktivitäten und die Durchsetzung strengerer Insiderrichtlinien, durch das in 2004 in Kraft getretene Bilanzkontrollgesetz sowie das seit 2005 wirksame Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen, dessen Regelungen erstmals auf Jahres- und Konzernabschlüsse für Geschäftsjahre ab dem 1. Januar 2006 anzuwenden sind, weiter gestiegen. Zwar führen die meisten genannten Publizitätsanforderungen zu mehr Verwaltungsaufwand in den Unternehmen, jedoch tragen vor allem die Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen sowie das Offenlegen von Zwischen- sowie Jahresabschlüssen zur erhöhten Glaubwürdigkeit und Transparenz eines Unternehmens bei. e) Kosten
Zunächst einmal sind hier die einmaligen Kosten, die eine Börseneinführung mit sich bringen, zu nennen. Darunter fallen zum Beispiel die Kosten für das involvierte Bankenkonsortium einschließlich der Übernahme des Platzierungsrisikos, der Zulassungsgebühren, Prospekterstellung bei öffentlichen Angeboten, Mediawerbung, Pressekonferenzen usw. Diese können auf 6 – 9% des Emissionsvolumens veranschlagt werden. Des weiteren fallen laufende Kosten der Börseneinführung beispielsweise durch Publizitätskosten, Aufwendungen für die Einhaltung der Insidervorschriften, Abhaltung der öffentlichen Hauptversammlungen, Aufsichtratstantiemen etc. an.
Dennoch darf man nicht vergessen, dass in den vergangenen Jahren mit dem Angleichen des Publizitätsverhaltens und der Bilanzierung börsennotierter und nichtbörsennotierter Kapitalgesellschaften, dem Wegfall der Vermögenssteuer, der Gesellschaftsteuer, der Gewerbekapitalsteuer, der Einführung der steuerlichen Anrechenbarkeit der Emissionskosten, die Einführung der kleinen AG im Jahre 1994, die Harmonisierung der Zulassungsbedingungen für Emittenten auf dem organisierten europäischen Kapitalmarkt (Europapass) sowie die jüngste Aufwertung des Freiverkehrs als Zugangssegment für kleinere Unternehmen der Börsenzugang in vielen Punkten erleichtert wurde.
Das verstärkte Engagement vor allem ausländischer, institutioneller Investoren bei der Unternehmensakquisition sowie die europaweiten Börseninitiativen, die Idee der vor einigen Jahren abgeschafften Themenmärkte ( „ Neue Märkte “ ) in den nicht EU-organisierten Börsensegmenten (z.B. Entry Standard, AIM, ALTERNEXT) wieder aufleben zu lassen, hat der Gang an die Börse als Mittel der Wachstumsfinanzierung, der Lösung von Nachfolgeproblemen im Mittelstand und als attraktiver Exitkanal für die Beteiligungsindustrie an Stellenwert gewonnen.
Wenn dennoch trotz der derzeit wieder wachsenden Zahl von börsennotierten Unternehmen die Marktkapitalisierungen in Deutschland weit von denen in Großbritannien, Japan oder den USA entfernt bleiben, so hängt dies nicht nur mit der Zurückhaltung auf Emittentenseite, sondern auch mit Strukturen und dem Nachfrageverhalten zusammen, auf das im Folgenden kurz eingegangen wird. f) Nachfragestrukturen
Die Aktionärsstruktur in Deutschland lässt sich für das Jahr 2004 aufteilen in 14,1% private Haushalte, 33,8% Unternehmen, 16,8% ausländische Investoren, 24,5% institutionelle Investoren (Fonds, Versicherungen) sowie 10,8% Banken und Staat. In den aktuellen Statistiken zeigt sich, dass deutsche Unternehmen weiterhin noch einen großen Anteil der Aktien untereinander halten und die Institution „ private Rentenvorsorge “ aufgrund des bestehenden Umlageprinzips der gesetzlichen Rentenkasse im Vergleich zu den angelsächsischen Ländern unterrepräsentiert ist. In den USA und Großbritannien liegt der Anteil der Unternehmen am nationalen Aktienvermögen seit Jahren deutlich niedriger (Statistiken 1995: USA 15%, Großbritannien 4,1%, Deutschland 42,1%). Die Institutionen „ Versicherungen und Pensionsfonds “ erreichten im Jahr 1995 folgende Anteilsquoten: USA 31,3%, GB 39,7%, Deutschland 12,4% (Deutsches Aktieninstitut, 2005).
Ein weiterer Trend ist die starke Konzentration des Handels auf wenige „ Blue Chip “ -Werte. Gemäß DAI Factbook wurden 2004 76,8% des Börsenumsatzes mit den 5% umsatzstärksten Werten getätigt (Deutsches Aktieninstitut, 2005). Dass die so genannten Nebenwerte dennoch entsprechende Aufmerksamkeit auf sich ziehen können, beweisen die Jahresstatistiken 1999 und 2000, in denen der Anteil der Blue-Chip-Werte aufgrund der damaligen Neuen-Markt-Euphorie bei nur 41,5% bzw. 45,3% lag.
III. Zulassungsvoraussetzungen für den Aktienmarkt
1. Marktstrukturen
In der Europäischen Union gibt es zwei Zugänge zum Kapitalmarkt: Zum einen existieren die organisierten Märkte (EU regulated markets) und zum anderen die von den Börsen selbst regulierten Segmente (Exchange regulated markets). In Deutschland lassen sich innerhalb dieser beiden Märkte grundsätzlich drei Börsensegmente unterschieden: der Amtliche Markt und der Geregelte Markt, die zur Kategorie der EU regulated markets gehören, sowie der Freiverkehr (Exchange regulated market).
Die Zulassungsvoraussetzungen für Emittenten unterscheiden sich grundsätzlich danach, welches Börsensegment für die Notierungsaufnahme gewählt wird. Die gesetzliche Grundlage ist dabei das Börsengesetz, die Börsenzulassungsverordnung, das Wertpapierprospektgesetz sowie die Börsenordungen und Freiverkehrsrichtlinien der einzelnen Börsen. In den beiden zuletzt genannten Reglements werden börsenspezifische Zulassungsvorschriften für Teilbereiche innerhalb der drei gesetzlichen Börsensegmente beschrieben. Zu den wichtigsten am deutschen Kapitalmarkt zählen die an der Frankfurter Börse definierten Zugangssegmente Prime Standard und General Standard, die Teilbereiche der organisierten Märkte Amtlicher und Geregelter Markt sind, sowie der Entry Standard, der innerhalb des Frankfurter Freiverkehrs (bzw. Open Market) installiert wurde.
An dieser Stelle sollen auch die Initiativen der Münchner sowie der Stuttgarter Börse erwähnt werden, die sich um einen mittelstandsfreundlichen Kapitalmarktzugang sowie um einen kleinanlegerorientierten Handel bemühen.
Die Börse Stuttgart startete zum 1. Januar 2004 das Handelssegment „ GATE-M “ , das sich ausschließlich an bereits in den organisierten Märkten gelistete Small- und Midcap-Unternehmen richtet und eine Marktklassifizierung nach Transparenz- und Liquiditätskategorien vornimmt. GATE-M versteht sich als Handels-, Service- und Informationsplattform mit dem Ziel durch eine verlässliche Handelbarkeit vor allem Privatanleger für Werte unterhalb des MDAX zu interessieren. Zum 31.12.2005 waren im GATE-M 22 Unternehmen gelistet (Börse Stuttgart, 2005).
Die Münchener Börse eröffnete am 1. Juli 2005 das Marktsegment „ M:access “ , das als Einstiegs- und Sekundärmarktsegment für junge Wachstums- sowie mittelständische Unternehmen konzipiert wurde. Im Gegensatz zum Stuttgarter Konzept können Emittenten sowohl aus den organisierten Marktsegmenten als auch aus dem Freiverkehr im M:access teilnehmen. Der Einstieg kann per Neuemission, Listing (Handelsaufnahme) oder Wechsel aus einem anderen Segment erfolgen. Die Zulassungsvoraussetzungen und -folgepflichten haben die gesetzlichen Mindeststandards der einzelnen Börsensegmente als Grundlage und werden beispielsweise durch die obligatorische Bestellung eines Emissionsexperten oder durch den Nachweis eines Mindestgrundkapital von 2 Mio. Euro bei Antragsstellung erweitert. Bis Ende des Jahres 2005 waren in diesem Marktsegment 14 Unternehmen gelistet (Börse München, 2005).
Im Folgenden soll mit den Voraussetzungen für die Notierung in den organisierten Märkten im Sinne von § 2 Abs. 5 des WpHG (Wertpapierhandelsgesetzes) „ Amtlicher Markt “ und „ Geregelter Markt “ sowie für deren börsenspezifische Teilbereiche Prime- und General Standard der Frankfurter Börse vertiefend fortgesetzt werden.
Amtlicher Markt
Die Aufnahme des Handels hat seitens des Emittenten zusammen mit einem Kreditinstitut, einem Finanzdienstleistungsinstitut oder einem Unternehmen, das nach § 53 Abs. 1, Satz 1 oder § 53b Abs. 1, Satz 1 des Gesetzes über das Kreditwesen tätig ist, bei der Zulassungsstelle der jeweiligen Börse zu erfolgen. Das Institut oder Unternehmen muss an einer inländischen Wertpapierbörse mit dem Recht zur Teilnahme am Handel zugelassen sein und ein haftendes Eigenkapital in Höhe von 730.000 Euro nachweisen. Erfüllt der Emittent selbst diese Voraussetzungen, kann er den Zulassungsantrag alleine stellen.
Für die Erstzulassung von Aktien hat der Emittent folgende Kriterien zu erfüllen:
| 1. | Der voraussichtliche Kurswert der zuzulassenden Aktien oder – falls eine Schätzung nicht möglich ist – das Eigenkapital des Unternehmens beträgt mindestens 1,25 Mio. Euro. | | 2. | Der Emittent muss mindestens seit 3 Jahren als Unternehmen bestehen und seine Jahresabschlüsse für diesen Zeitraum offengelegt haben. | | 3. | Mindestanzahl der Aktien beträgt bei Stückaktien 10.000. | | 4. | Es muss mindestens ein Anteil von 25% des Gesamtnennbetrages im Publikum gestreut werden. | | 5. | Das Zulassungsdokument ist ein bewilligter Prospekt mit den Angaben über die tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse, die für die Beurteilung des Emittenten und des Wertpapiers wesentlich sind. Der Prospekt muss richtig und vollständig sein und hat die Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen und Kapitalflussrechnungen der letzten drei Geschäftsjahre und den Anhang sowie den Lagebericht des letzten Geschäftsjahres zu enthalten. |
Als Folgepflichten gelten für den Emittenten nachstehende Kriterien:
| 1. | Rechnungslegung nach IFRS/IAS für in der EU ansässige Emittenten | | 2. | Veröffentlichung eines Jahresabschlusses | | 3. | Veröffentlichung eines Zwischenberichts für die ersten sechs Monate des Geschäftsjahres innerhalb von zwei Monaten nach Stichtag | | 4. | Ad-hoc-Publizität gemäß § 15 WpHG | | 5. | Mitteilungspflicht für das Erreichen von Beteiligungsschwellen gemäß §§ 21 und 25 WpHG | | 6. | Director\'s Dealing gemäß § 15a WpHG | | 7. | Erstellung von Insiderverzeichnissen gemäß § 15b WpHG | | 8. | Beachtung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) bei Kontrollwechsel. |
Geregelter Markt
Im Geregelten Markt sind die Anforderungen an den Emittenten weniger streng als im Amtlichen Markt, wobei je nach Börsenordung der einzelnen Börsen ähnlich restriktive Anforderungen gelten können (vgl. Deutsche Börse, 2005a). Erleichternd gegenüber den gesetzlichen Vorschriften für die Zulassung und für die Folgepflichten im Amtlichen Markt gilt hier i.A. Folgendes:
| 1. | Das Börsengesetz sieht vor, dass für die Beantragung der Börsenzulassung ein Kreditinstitut nicht zwingend notwendig ist. Vielmehr kann es die Zulassungsstelle auf Antrag gestatten, dass ein anderes, hierfür geeignetes Unternehmen eine begleitende Funktion ausübt. | | 2. | Der Mindestnennbetrag der Neuemission beläuft sich lediglich auf 250.000 Euro. | | 3. | Es gibt keine Mindeststreuung. | | 4. | Es genügt eine Offenlegung des letzten Jahresabschlusses. | | 5. | Erforderlich ist die Erstellung eines Zwischenberichtes (Soll-Vorschrift). |
Die Frankfurter Wertpapierbörse hat innerhalb ihrer Börsenordung die Zulassungs- und Folgepflichten beider gesetzlicher Segmente, abgesehen von der Mindeststreuung und dem Bestehenszeitraum des Unternehmens, angeglichen. Eine Differenzierung hinsichtlich der Transparenzanforderungen an die Emittenten innerhalb der organisierten Märkte erfolgt nun über die Teilsegmente Prime Standard und General Standard, die im Folgenden vorgestellt werden.
Prime Standard
Der Prime Standard zählt zu den EU-regulierten Segmenten und ist das Zulassungssegment mit den höchsten Transparenzanforderungen. Der Prime Standard ist für Emittenten konzipiert worden, die sich auch gegenüber internationalen Investoren positionieren wollen. Die Zulassung zum Prime Standard ist eine Voraussetzung für die Aufnahme in die Auswahlindizes DAX, MDAX, TecDAX und SDAX. Als Zulassungsvoraussetzungen gilt zunächst die Zulassung zum Amtlichen Markt oder Geregelten Markt mit dem anschließenden Antrag des Emittenten zur Aufnahme in den Prime Standard. Das Entscheidungsgremium ist die Zulassungsstelle der Frankfurter Börse. Zu den wichtigen Zulassungsfolgepflichten gemäß Börsenordung der FWB zählen:
| 1. | Veröffentlichung des geprüften Jahresabschlusses gemäß internationaler Rechnungslegung (IFRS/IAS oder US-GAAP) in deutscher und englischer Sprache innerhalb von vier Monaten nach Stichtag | | 2. | Quartalsweise Berichterstattung in deutscher und englischer Sprache innerhalb von zwei Monaten nach Stichtag | | 3. | Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders | | 4. | Durchführung mindestens einer Analystenkonferenz pro Jahr | | 5. | Ad-hoc-Mitteilungen in englischer und deutscher Sprache | | 6. | Zulassungsfolgepflichten des General Standard. |
Zum Stichtag 31.12.2005 waren im Prime Standard 359 Unternehmen gelistet (Deutsche Börse AG, ).
General Standard
Der General Standard zählt ebenfalls zu den EU-regulierten Segmenten und ist das Marktsegment mit den gesetzlichen Mindestanforderungen des Amtlichen oder Geregelten Marktes. Als Zielgruppe sind Emittenten vorgesehen, die hauptsächlich nationale Investoren ansprechen wollen und sich für ein kostengünstiges Listing entscheiden. Mit der Zulassung zum Amtlichen oder Geregelten Markt ist der Emittent automatisch im General Standard aufgenommen.
Je nach Zulassungssegment gelten die Zulassungsfolgepflichten des Amtlichen oder Geregelten Marktes, wobei die Veröffentlichung eines Zwischenberichtes innerhalb von zwei Monaten nach Stichtag obligatorisch ist.
Zum Stichtag 31.12.2005 waren im General Standard 405 Unternehmen gelistet (Deutsche Börse AG, ).
Freiverkehr
Das dritte gesetzliche Marktsegment am deutschen Kapitalmarkt, das jedoch nicht im Sinne des WpHG zu den organisierten Börsensegmenten gehört, bildet der Freiverkehr. Im Gegensatz zum Amtlichen Markt und zum Geregelten Markt, ist der Freiverkehr ein nicht amtliches, privatrechtliches Segment, das eine Börse nach § 57 BörsG zulassen kann, wenn die Wertpapiere weder im Amtlichen noch Geregelten Markt zugelassen oder einbezogen sind und eine ordnungsgemäße Durchführung des Handels und der Geschäftsabwicklung gewährleistet erscheint.
Die Einbeziehung von Aktien in den Börsenhandel des Freiverkehrs gehört zu den einfachsten und schnellsten Wegen an die Börse, die Bedingungen sind in den Freiverkehrsrichtlinien der einzelnen Börsen definiert. Den Antrag für die Einbeziehung in den Börsenhandel stellt i.d.R. ein an der Börse registrierter Handelsteilnehmer. Das Entscheidungsgremium für die Einbeziehung ist z.B. an der Frankfurter Wertpapierbörse die Deutsche Börse AG als Freiverkehrsträger. Es gibt nur wenige formale Einbeziehungsvoraussetzungen und keine über die gesetzlichen Publizitätspflichten für Aktiengesellschaften hinausgehenden Folgepflichten für den Emittenten. Zu den wesentlichen Einbeziehungskriterien zählen:
| 1. | Genaue Bezeichnung des einzubeziehenden Wertpapiers und Angaben, ob das Wertpapier bereits in einem in- oder ausländischen organisierten Markt zugelassen ist. | | 2. | Bei Wertpapieren, die an keinem organisierten Markt gehandelt werden, muss der Antragsteller nähere Angaben über den Emittenten in Form eines von der nationalen Aufsichtsbehörde gebilligten Prospekts oder Exposé vorlegen, um eine zutreffende Beurteilung zu ermöglichen. | | 3. | Der Antrag auf Einbeziehung eines Emittenten muss schriftlich von einem an der Börse zugelassenen Handelsteilnehmer gestellt werden | | 4. | Der Antragsteller hat einen ordnungsgemäßen Handel zu gewährleisten, d.h. er hat die Börse über wesentliche Umstände bezüglich der einbezogenen Wertpapiere bzw. der Emittenten unverzüglich und schriftlich zu informieren (z.B. Kapitalmaßnahmen oder Dividendenzahlungen). |
Für Emittenten hat sich der Freiverkehr in jüngster Zeit als ein alternativer Kapitalmarktzugang zu den EU-regulierten Segmenten entwickelt. Insbesondere kleinere und mittlere Unternehmen profitieren von einer einfachen, schnellen und kosteneffizienten Einbeziehung in den Börsenhandel. So konnten im Jahre 2005 insgesamt 40 Neuzugänge in diesem Segment registriert werden. Davon erfolgten 34 durch ein reines Listing, d.h. die Erstnotiz erfolge, ohne ein öffentliches Angebot vorzunehmen. Aufgrund der gestiegenen Attraktivität dieses Marktsegments bei Emittenten und Anlegern eröffnete die Frankfurter Börse am 25. Oktober 2005 den Teilbereich Entry Standard innerhalb des Freiverkehrs. Der Freiverkehr der FWB wurde zum 10. Oktober 2005 in „ Open Market “ umbenannt.
Entry Standard
Am 25. Oktober 2005 wurde der Entry Standard als ein Teilbereich des Freiverkehrs und als ein alternativer Kapitalmarktzugang zu den EU-regulierten Segmenten an der Frankfurter Börse eingeführt. Der Entry Standard ist auf Emittenten ausgelegt, die einen effizienten Handel ihrer Aktien bei geringen formalen Pflichten anstreben. Besonders attraktiv ist das Segment daher für junge Wachstumsunternehmen aber auch für mittelständische Emittenten. Es gibt keinen Branchenfokus und keine Mindestanforderungen an Unternehmensalter oder -größe. Private Equity- und Venture Capital-Investoren können ihn als „ Exit-Kanal “ nutzen.
Die Zugangsvoraussetzungen unterscheiden sich nur geringfügig von denen des Freiverkehrs bzw. Open Market. Ein Nachweis über die Verpflichtung eines Deutsche Börse Listing Partners ist zusätzlich erforderlich. Zudem muss der FWB-Handelsteilnehmer die Verpflichtungserklärung für den Entry Standard unterzeichnen. Im Einzelnen zählen zu den Zulassungsbedingungen:
| 1. | Bei öffentlichen Angeboten: der von der nationalen Aufsichtsbehörde (BaFin) gebilligte Prospekt, | | 2. | Bei Privatplatzierungen: das in der alleinigen Verantwortung des Unternehmens liegende nicht öffentliche Exposé, | | 3. | Verpflichtungserklärung des Antragstellers, die Regeln des Entry Standard einzuhalten und die vom Unternehmen zu erfüllenden Transparenzanforderungen zu überwachen, | | 4. | Nachweis über die Mandatierung eines Deutsche Börse Listing Partners. |
Zu den Folgepflichten gehören:
| 1. | Veröffentlichung des testierten Konzern-Jahresabschlusses samt Konzern-Lagebericht (jeweilige nationale Rechnungslegungsvorschriften oder International Financial Reporting Standards) spätestens innerhalb von sechs Monaten nach Beendigung des Berichtzeitraums | | 2. | Veröffentlichung eines aktuellen Unternehmenskurzporträts und eines Unternehmenskalenders | | 3. | Veröffentlichung des Zwischenberichts spätestens innerhalb von drei Monaten nach 1. Halbjahr | | 4. | Unverzügliche Veröffentlichung wesentlicher Unternehmensnachrichten oder -tatsachen, die den Börsenpreis der einbezogenen Aktien erheblich beeinflussen können (quasi Ad-hoc-Pflicht). |
Seit Gründung sind bis Ende des Jahres 2005 21 neue Emittenten in das Marktsegment gestoßen, wovon fünf den Zugang in Form eines reinen Listings und drei über den klassischen Weg eines öffentlichen Angebotes wählten. Weitere 13 Unternehmen wechselten aus dem Freiverkehr bzw. Open Market in den Entry Standard.
Emissionsbanken
Der Markt für Börseneinführungen befindet sich im Umbruch und es zeigen sich bereits erste Tendenzen einer Zweiteilung: Die größeren und international ausgerichteten Börseneinführungen werden hauptsächlich von den führenden angelsächsischen Emissionsbanken begleitet. Dennoch konnte sich die Deutsche Bank als deutsche Bankeninstitution in der Rolle als Konsortialführer in dieser Kategorie von Transaktionen behaupten. Von den fünf Neuzugängen im Jahre 2004 mit einem Gesamtemissionsvolumen von 1,8 Mrd. Euro war die Deutsche Bank an den zwei größten Transaktionen als „ Joint Lead Bookrunner “ (Wincor Nixdorf, Postbank) beteiligt. Im Folgejahr 2005 erhöhte sich die Anzahl der Deutsche Bank Transaktionen auf sieben von insgesamt 22 durchgeführten Börseneinführungen. Dies entspricht einem anteiligen Marktanteil am Gesamtemissionsvolumen von 21%. Dabei betrug das durchschnittliche Platzierungsvolumen der sieben Neuzugänge 238,2 Mio. Euro (Median 135,2 Mio. Euro).
Bei den kleineren, auf heimische Platzierungen orientierten Transaktionen konnten sich vor allem kleinere Privatbanken oder spezialisierte Wertpapierhandelshäuser positionieren. Zu den wichtigen Akteuren gehören unter anderem VEM Aktienbank, Baader Wertpapierhandelsbank oder Concord Effekten. Das durchschnittliche Platzierungsvolumen dieser Transaktionen im Jahr 2005 betrug 11,6 Mio. Euro (Median 7,2 Mio. Euro) (Blättchen & Partner AG, ).
2. Wertpapierprospektgesetz
In Umsetzung der EU Prospektrichtlinie trat zum 1. Juli 2005 das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) in Kraft. Dieses Gesetz ist auf die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung von Prospekten für Wertpapiere anzuwenden, die öffentlich angeboten oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen werden sollen. Im Unterschied zur vorherigen Regelung ist nun allein die Bundestanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) für die Billigung des Wertpapierprospektes zuständig, zudem wurde die Unterscheidung von Börsenzulassungsprospekt und Verkaufsprospekt beseitigt. Zwar erteilt auch weiterhin die jeweilige Zulassungsstelle der Börse die Zulassung der Wertpapiere zum Handel, jedoch liegt nun die Prospektprüfungskompetenz bei der BaFin. Sollte hingegen eine Handelsaufnahme im Freiverkehr stattfinden, ohne dass ein öffentliches Angebot im Sinne des WpÜG erfolgt, so hat der Emittent ein sog. Exposé zu erstellen. Den Umfang und die Inhalte des Exposé legt die jeweilige Freiverkehrrichtlinie der Börse fest. Das Exposé ist dem Publikum nicht zugänglich.
Der Prospekt als Voraussetzung der Zulassung in den organisierten Märkten hat der Anbieter oder Zulassungsantragsteller nach seiner Billigung bei der Bundesanstalt (BaFin) zu hinterlegen und unverzüglich, spätestens einen Werktag vor Beginn des öffentlichen Angebots, zu veröffentlichen. Für die Prospektbilligung bei Neuemissionen behält sich die Bundesanstalt eine Frist von 20 Tagen vor. Das WpPG hat strenge Vorschriften für das Kommunikationsverhalten des Emittenten während der Angebotsphase vorgesehen, nach denen dem Publikum nur Tatsachen genannt werden dürfen, die nicht im Widerspruch zu den Angaben im Prospekt stehen.
Das Wertpaperprospektgesetz bzw. die dazugehörige Durchführungsverordnung legen ferner im Detail die Mindestinhalte sowie die Formate des Prospektes fest. Als die wichtigsten Prospektinhalte sind zu nennen:
| 1. | Die Verantwortlichen Personen | | 2. | Risikofaktoren | | 3. | Informationen über den Emittenten | | 4. | Ein Geschäftsüberblick | | 5. | Angaben zur Geschäfts- und Finanzlage | | 6. | Eigenkapitalausstattung | | 7. | Angaben zu Forschung und Entwicklung, Patenten und Lizenzen | | 8. | Die Organe der Gesellschaft | | 9. | Hauptaktionäre | | 10. | Beschäftigte | | 11. | Geschäfte mit verbundenen Parteien | | 12. | Historische Finanzinformationen. |
Der Prospekt soll dem Leser einen bezüglich Chancen und Risiken ausgewogenen Einblick in die Geschäftstätigkeit des Emittenten geben und auf einer sachlichen Darstellung beruhen. Der Prospekt benötigt die Unterschrift der Antragsteller, die somit der Prospekthaftung unterliegen. Diese lässt die Prospekterlasser für Prospektangaben, die für die Beurteilung des Wertes der Gesellschaft erheblich sind, haften, sofern diese unrichtig sind und diese Unrichtigkeit den Zuständigen bekannt war oder sie diese hätten kennen müssen.
IV. Börsenzulassung, Börsenreife und Börsenbewertung
1. Kriterium der Börsenreife
Der Begriff der Börsenreife definiert sich, anders als der der Börsenzulassung, nicht allein über gesetzliche oder institutionelle Anforderungen, die an ein emissionswilliges Unternehmen zu stellen sind. Vielmehr spielen hier auch „ weiche “ Kriterien eine Rolle, die seitens der Emissionshäuser an Emittenten gestellt werden. Börsenreife geht somit weit über gesetzliche Anforderungen hinaus, indem je nach Emittententypus Mindestanforderungen an Größe und Rentabilität gestellt werden.
Die Börsenreife lässt sich prinzipiell in formelle und informelle Kriterien einteilen. Die erstgenannte Kategorie wird im Wesentlichen davon bestimmt, für welches Börsensegment der Emittent sich entscheidet. Wie in den vorherigen Abschnitten ausführlich vorgestellt, hat jedes Marktsegment individuelle Zulassungs- und Folgepflichten, die zu erfüllen der Emittent in der Lage sein muss. Auf der anderen Seite steht der Anspruch der Investoren, aber auch der sog. Finanical Community nach einem Mindestmaß an Finanzkommunikation. Auf internationale und institutionelle Investoren ausgerichtete Platzierungen erfordern vom Emittenten, dass dieser auch bereit ist, für diese Investorengruppe in ihrer gewohnten Art und Weise zu berichten. Dazu gehört unter anderem ein Reporting, das nach anerkannten internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen erstellt wurde, eine kontinuierliche unterjährige Berichterstattung sowie die Kommunikation in englischer Sprache.
Die informellen Kriterien der Börsenreife lassen sich an dem Begriff der Equity Story erläutern. In der Equity Story wird das Unternehmen am Kapitalmarkt positioniert, d.h. die an der Transaktion beteiligten Banken bzw. Finanzanalysten messen den Neuemittenten an bereits börsennotierten Vergleichswerten (Peer Group). Jeder Vertreter dieser Peer Group stellt somit eine unmittelbare Benchmark in Bezug auf Mindestgröße, Rentabilitäts- oder Wachstumserwartung dar. Für Biotech-Unternehmen gelten beispielsweise andere Maßstäbe beim Zeitpunkt einer künftigen Dividendenzahlung als für rentable Industrieunternehmen. Darüber hinaus gibt der Kapitalmarkt transaktionsbezogene Mindeststandards vor. So wird von den Emissionsbanken in der Regel ein Mindestplatzierungsvolumen oder eine Mindesthaltefrist (Lock-up) für Emittent, Management und Altaktionäre erwartet. Darüber hinaus spielt auch die Qualität des Managements eine entscheidende Rolle bei der Kapitalmarktpositionierung.
Anhand der Börseneinführungen der Jahre 2004 und 2005 lässt sich folgendes numerisches Bild der Emittenten skizzieren: Von den insgesamt fünf Transaktionen im Jahre 2004 und 22 im Jahr 2005 können 16 Neuzugänge zur Gruppe der internationalen Platzierungen gezählt werden, d.h. neben dem öffentlichen Angebot in Deutschland wurden zusätzlich im Ausland Aktien, i.d.R. im Rahmen einer Privatplatzierung, offeriert. Diese internationalen Platzierungen lassen sich wiederum in die Kategorien „ Groß- oder Jumbo-Emissionen “ (sechs) sowie „ TMT (Telekommunikation, Medien, Technologie) bzw. technologiezughörige Transaktionen “ (10) einteilen. In der ersten Kategorie lag das durchschnittliche Emissionsvolumen bei 775,0 Mio. Euro (Median 651,0 Mio. Euro). Die vornehmlichen Branchen waren Finanzdienstleitungen, Medien oder Spezialanlagenbau. Auffällig war hierbei, dass das öffentliche Angebot bei diesen Emittenten zum Großteil aus einer Umplatzierung (Anteilsverkauf) stammte (mittlere Umplatzierungsquote 70,3%). Bei den internationalen „ TMT Börseneinführungen “ lag das mittlere Emissionsvolumen bei 130,1 Mio. Euro (Median 99,6 Mio. Euro), wobei Biotechnologie und Internet bezogene Geschäftsmodelle zu den dominierenden Branchen in den beiden Jahren zählten. Ein besonderes Merkmal dieser Kategorie ist ferner, dass bei jedem der Emittenten Venture Capital Gesellschaften investiert hatten. (Blättchen & Partner AG). Bei sämtlichen dieser internationalen Platzierungen wurde die Börsenzulassung im „ Prime Standard “ durchgeführt.
Die dritte Kategorie der Börseneinführungen sind ausschließlich auf heimische Investoren ausgerichtete Platzierungen. Im Jahre 2004 waren dies zwei und im Folgejahr bereits neun Emissionen. Das durchschnittliche Emissionsvolumen lag bei 11,9 Mio. Euro (Median 9,6 Mio. Euro). Das meist gewählte Börsensegment war hierbei der Geregelte Markt (drei Emissionen) sowie der Freiverkehr (acht Neuzugänge). Eine eindeutige Branchendominanz bei diesen Börseneinführungen kann nicht festgestellt werden.
2. Börsenbewertung von Neuemissionen
In der Bewertungspraxis von Neuemissionen am deutschen Kapitalmarkt hat sich in den letzten Jahren ein im internationalen Investmentbanking üblicher Standard durchgesetzt. Danach werden zwei Gruppen von Bewertungsverfahren üblicherweise angewandt. Die erste Gruppe zieht für die Bewertung bereits börsennotierte Werte heran, die in sog. Peer Groups klassifiziert werden. Eine Klassifizierung erfolgt zum Beispiel nach der Branchenzugehörigkeit, dem Transaktionsvolumen oder nach dem Geschäftsmodell. Für jede dieser Peer Groups werden finanzkennzahlenorientierte Multiplikatoren in Relation zur aktuellen Börsenbewertung ermittelt. Zu den üblichen Multiplikatoren zählen „ Unternehmenswert (Enterprise Value) zum Umsatz “ , „ Unternehmenswert zu Ergebniskennzahlen “ (z.B. EBIT) oder das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis von Analysten „ Consensus Schätzungen “ für die Zukunft. Die Herausforderung an den Finanzanalysten liegt nun darin, für das zu bewertende Unternehmen:
| 1. | die passenden Peer Groups zusammenzustellen, | | 2. | eine plausible Schätzung der Finanzzahlen des Emittenten für die Zukunft vorzunehmen, | | 3. | eine eventuelle Bereinigung von Sondereffekten durchzuführen, die sich ggf. aufgrund der unterschiedlichen Rechnungslegungsgrundsätze bei den herangezogenen Vergleichsunternehmen und dem Emittenten ergeben sowie | | 4. | Sondereffekte zu beachten, die sich aus der Transaktion ableiten. |
Die zweite Kategorie der Bewertungsverfahren ist die der kapitalkostenorientierten DCF (Discounted Cash Flow) Methode. Grundsätzlich lässt sich diese nochmals in die Brutto- (Entity-Methode) und in die Nettokapitalisierung (Equity-Methode) unterteilen, da sich der Börsenwert des Eigenkapitals rechnerisch direkt oder indirekt nach Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ermitteln lässt. Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich nach diesem kapitalmarkttheoretischen Ansatz als Barwert aller zukünftigen freien Cashflows zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, falls die Summe aus beiden den Liquidationswert übersteigt.
Die DCF-Methode hat besonderen Stellenwert bei der Bewertungsanalyse von Wachstumsunternehmen sowie für Emittenten, für die keine passenden Vergleichsunternehmen existieren. Da das Bewertungskonstrukt der DCF-Methode unter zahlreichen Annahmen (künftige Kapitalstruktur, Wachstumsprämissen für Umsatz, Ergebnis und Cashflow) arbeitet, liegt hierin auch seine Schwäche. Um die Plausibilität der Annahmen zu stützen, werden zum einen weit reichende Szenarien (Sensibilitätsrechnungen) vorgenommen. Zum anderen werden die oben vorgestellten Multipliktorenverfahren als Ergänzung, sofern möglich, in den Analystenstudien mit aufgeführt.
Die in den Analystenstudien ermittelten Bewertungen dienen im Rahmen der Platzierung als Richtwert, so dass für die eigentliche Preisfestlegung der Neuemission weitere Schritte notwendig sind. Zur Fixierung des Ausgabepreises haben sich zwei verschiedene Methoden in der Praxis etabliert: Das Festpreis- und das Bookbuildingverfahren. Beim Festpreisverfahren garantiert ein Bankenkonsortium dem Emittenten die Übernahme aller zur Platzierung anstehenden Aktien zu einem festen Preis, der als Ergebnis zwischen Bank und Emittent festgelegt wird. Die Unternehmensbewertung dient als Grundlage der Verhandlungen. Beim Bookbuildingverfahren wird eine Preisspanne vereinbart, innerhalb derer sich der Ausgabepreis, in Abhängigkeit von der Nachfragesituation, bewegen kann. Bis 1995 wurde bei der Preisfindung hauptsächlich das Festpreisverfahren angewandt, jedoch immer mehr vom Bookbuilding verdrängt, da es hier möglich ist, flexibler auf die Nachfragesituation zu reagieren. Dennoch zeigen die jüngsten Transaktionen, dass gerade bei kleineren Platzierungen und in einem volatilen Marktumfeld wieder zunehmend auf das Festpreisverfahren zurückgegriffen wird. Bei den Neuzugängen in den Jahren 2005 wählten fünf Emittenten das Festpreisverfahren und 17 Emittenten das Bookbuildingverfahren (Blättchen & Partner AG, ).
3. Aktiengattungen/Aktienkategorien
Vor der Börseneinführung ist vom Emittenten zu klären, welche Aktiengattung bzw. -kategorie platziert werden soll. Zu Auswahl stehen:
| (a) | Stammaktien | | (b) | Vorzugsaktien | | (c) | Inhaberaktien | | (d) | Namensaktien |
Welche der Kategorien gewählt wird, hängt von den Zielen des Emittenten ab. Die Vorzugsaktie ohne Stimmrecht wurde in der Vergangenheit vor allem von Familienunternehmen genutzt, die der Gefahr der „ Überfremdung “ vorbeugen wollen. Nach § 139 II AktG können Vorzugsaktien nur bis zu einem Gesamtbetrag von maximal 50% des gezeichneten Kapitals ausgegeben werden. In den jüngst durchgeführten Börseneinführungen seit 2004 hat jedoch keiner der Emittenten diese Gattung gewählt. Ein Grund der Zurückhaltung ist, dass die Stimmrechtlosigkeit der Aktie von den meisten Investoren nicht akzeptiert wird.
Ferner ist eine Entscheidung zu treffen, ob das Grundkapital der Gesellschaft in Namens- oder Inhaberaktien verbrieft wird. Bei der Inhaberaktie sind die Rechte der Aktie alleinig an den Besitz des Wertpapiers gebunden. Demgegenüber kann bei der Namensaktie nur diejenige Person die Aktionärsrechte wahrnehmen, die im Aktienregister namentlich aufgenommen wurde (§ 67 AktG). In der Vergangenheit führte die notwendige Umschreibung des Aktienregisters bei Eigentümerwechsel zu hohen Transaktionskosten, welche die Fungibilität zum Teil erheblich beschränkten. Mit der zunehmenden Elektronisierung der Datenabwicklung sind die Kosten deutlich gesunken, sodass der Nutzen, der sich aus der Transparenz der aktuellen Aktionärsstruktur ergibt, überwiegt. Im Hinblick auf Investor Relations Aktivitäten kann die Namensaktie gegenüber der Inhaberaktie Vorteile bieten. Von den 27 Neuemissionen in den Jahren 2004 bis 2005 wählten sechs Unternehmen die Kategorie Namensaktie.
V. Ausblick
In den letzten Jahren hat sich das Umfeld für Börseneinführungen erheblich gewandelt. Zum einen haben sich die gesetzlichen Publikationsanforderungen an börsennotierte Unternehmen in den organisierten Märkten deutlich verschärft. Zum anderen eröffnet die fortschreitende Harmonisierung des EU-Kapitalmarktrechtes insbesondere für international ausgerichtete Emittenten die Möglichkeit, neue Investoren europaweit einfacher zu gewinnen. Demgegenüber zeichnet sich vor allem für potentielle Small- und Midcap Unternehmen der Trend ab, den Freiverkehr als kostengünstige Alternative zu entdecken. Emittenten mit kleineren Platzierungsvolumen werden sich in der Zukunft vermutlich bei ihrem ersten Schritt zum Kapitalmarkt eher für dieses Segment entscheiden. Im weiteren Lebenszyklus der Gesellschaft ist in Verbindung mit weiteren Kapitalmaßnahmen ein Wechsel in die organisierten Märkte denkbar. Dieser hier skizzierte Trend wird sich auch in der Bankenlandschaft widerspiegeln und vermutlich zu einer Zweiteilung des Emissionsbankenmarktes führen.
Der Börsengang stellt eine Option der Wachstumsfinanzierung sowie einen Exitkanal für Investoren (VC-, Private Equity Gesellschaften) dar. Eine attraktive Bewertung, die dauerhafte Nutzbarmachung des öffentlichen Kapitalmarktes für weitere Kapitalmaßnahmen sowie ein Being Public, das in einem ausgewogenen Kosten/Nutzen-Verhältnis steht, sind die wirtschaftlichen Voraussetzungen, sich für einen Börsengang zu entscheiden. Angesichts des hohen Eigenkapitalbedarfs der Unternehmen und ungelöster Nachfolgeprobleme im Mittelstand sollten weitere Börseneinführungen auf der Tagesordnung stehen.
Literatur:
Blättchen, W. : Going Public von Familienunternehmen, in: Finanzbetrieb, Nr. 5/1999
Blättchen, W./Jacquillat, B. : Börseneinführung: Theorie und Praxis, Frankfurt am Main 1999
Blättchen, W. : Going Public von Familienunternehmen, in: Finanzbetrieb Nr. 5/1999
Blättchen, W. : Warum Sie überhaupt an die Börse gehen sollen – Die Sicht des externen Beraters, in: Going Public – Der Gang an die Börse, hrsg. v. Volk, G., 3. A., Stuttgart 2000
Blättchen, W. : Die Bewertung von Wachstumsunternehmen beim Börsengang, in: Praktiker-Handbuch der Unternehmensfinanzierung, hrsg. v. Krimphove, D./Tytko, D., Stuttgart, 2002, S. 261-283
Blättchen, W./Jacquillat, B. : Börseneinführung: Theorie und Praxis, Frankfurt a.M. 1999
Blättchen, W./Nespethal, U. : Wege zur Erlangung der Börsennotierung: IPO und Cold IPO, in: Ganzheitliches Corporate Finance Management, hrsg. v. Wiedmann, K.-P./Heckemüller, C., Wiesbaden 2003
Blättchen, W./Nespethal, U. : Börsengang unter veränderten Rahmenbedingungen, in: Going Public, Sonderheft „ Praxis 2004 – Der Going & Being Public Guide für Unternehmer “ , 5/2004, S. 26 – 28
Blättchen, W./Wegen, G. : Übernahme börsennotierter Unternehmen; Stuttgart 2003
Blättchen & Partner AG, : IOP-Daten (http://www.blaettchen.de/c3view.php)
Börse München, : Regelwerk M:access der Börse München, München 2005
Börse Stuttgart, : Regelwerke der Börse Stuttgart, Stuttgart 2005
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, : Wertpapierprospektgesetz, Frankfurt a.M. 2005
Deutsche Börse, : Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse, Frankfurt a.M. 2005a
Deutsche Börse, : Regelwerke Frankfurter Wertpapierbörse, Frankfurt a.M. 2005b
Deutsche Börse AG, : (www.deutsche-boerse.de): Listing (http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/kir/gdb_navigation/listing)
Deutsches Aktieninstitut e.V., : DAI-Factbook, Frankfurt a.M. 2005
Gutschlag, T./Nespethal, U. : Kosten und Nutzen einer Börseneinführung, in: Going Public 12/2003, S. 10 – 11
Habersack, M./Mühlbert, P./Schlitt, M. : Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, Köln 2005
Marsch-Barner, R./Schäfer, F. A. : Handbuch börsennotierte AG – Aktien- und Kapitalmarktrecht, Köln 2005
|
